油運業(yè)，是除航空業(yè)以外，另一個受疫情顯著影響的交運子行業(yè)。新冠疫情大流行初期，全球原油消費現(xiàn)二戰(zhàn)以來最大縮減，油價暴跌刺激儲油，引發(fā)油運市場2020年3-4月短暫瘋狂。

　　隨后，原油消費緩慢恢復(fù)且油價上行，而油運市場卻進(jìn)入長達(dá)兩年的供需尋底，原油去庫與浮倉釋放導(dǎo)致產(chǎn)能利用率降至二十年谷底。

　　2022年以來，地緣沖突為油運業(yè)提供難得的“超級牛市”期權(quán)。俄烏沖突打破全球原油貿(mào)易均衡，對俄制裁若嚴(yán)格執(zhí)行，將引發(fā)全球油運貿(mào)易重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\“需求意外”。且未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現(xiàn)。

　　國泰君安證券分析師岳鑫、尹嘉騏在其10月20日發(fā)布的《油運復(fù)蘇已開啟，需求意外在路上——油運行業(yè)深度研究》報告中表示，“需求意外”疊加“供給瓶頸”，提供油運“超級牛市”期權(quán)。

　　1.航運牛市成因——“需求意外”疊加“供給瓶頸”

　　過去二十年，航運市場共出現(xiàn)過兩次令人影響深刻的“超級牛市”，一次是2007年-08年的干散貨超級牛市，另一次則是2020年至今的集運超級牛市。

　　通過對過去兩次超級牛市的回顧，國泰君安證券發(fā)現(xiàn)航運“超級牛市”的產(chǎn)生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”：

　　1.2007-2008年，干散貨超級牛市

　?。?）需求意外：中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續(xù)下降，導(dǎo)致中國的鐵礦石海運進(jìn)口量超預(yù)期旺盛增長。

　　（2）供給瓶頸：船隊預(yù)期高景氣持續(xù)而大量造船，而船廠產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢，導(dǎo)致船廠產(chǎn)能瓶頸凸顯。

　　2.2020-2022年，集運超級牛市

　?。?）需求意外：疫情下美國進(jìn)口需求超預(yù)期持續(xù)旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經(jīng)濟(jì)與財政刺激推動美國從亞洲大量進(jìn)口產(chǎn)成品，亞美航線集運貨量自2020Q4超預(yù)期高增長，且至2022上半年仍保持較2019年增長達(dá)三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增速中樞。

　?。?）供給瓶頸：疫情下集運供應(yīng)鏈紊亂。十年前歐美已完成制造業(yè)向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運進(jìn)口供應(yīng)鏈習(xí)慣于低速增長，部分環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈效率下降，港口持續(xù)擁堵，集運有效運力反而下降。

2. 需求意外：對俄制裁或重構(gòu)原油貿(mào)易，航距拉長

　　國泰君安表示，當(dāng)下，對俄制裁已成為全球油運貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化的最大不確定因素。若對俄制裁嚴(yán)格執(zhí)行，將可能重構(gòu)全球油運貿(mào)易結(jié)構(gòu)，或?qū)е掠瓦\平均航距拉長，而引發(fā)油運“需求意外”：

　　1.過去十年，油運平均航距年復(fù)合增長超1.6%。

　　過去十年，油運周轉(zhuǎn)量（噸海里，反映海運需求）的年復(fù)合增速超過2.5%，高于油運貨量的1%，以及全球原油消費的1.7%。原因在于，發(fā)展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動全球油運貿(mào)易呈現(xiàn)“需求東移、供給西移”的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致油運平均航距持續(xù)拉長。

　　需求東移——過去十年亞太原油需求占比持續(xù)提升歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩，且新能源結(jié)構(gòu)占比提升，亞太已成為全球原油消費的主力，亦是過去十年全球原油消費增量的主要貢獻(xiàn)者。

　　供給西移——過去十年北美原油供給占比明顯提升中東，原油儲量占全球原油總儲量近半，供應(yīng)全球超1/3原油，亦是亞洲最大原油供應(yīng)來源。而過去十年，頁巖革命使得美國從原油凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變成為凈出口國。美國在全球原油海運出口占比，已由2016年的1%，提升至目前的8%，部分替代中東對日本等遠(yuǎn)東地區(qū)的原油供應(yīng)。美國至遠(yuǎn)東的海運航距，是中東至遠(yuǎn)東的3倍，貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致全球油運平均航距持續(xù)拉長。

　　2.對俄制裁，將可能導(dǎo)致油運“需求意外”

　　俄羅斯是歐洲原油重要進(jìn)口國，供應(yīng)歐洲原油進(jìn)口近三成。對俄制裁，將可能引發(fā)全球油運貿(mào)易結(jié)構(gòu)重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\“需求意外”。

　　從短期來看，俄烏沖突對VLCC油運需求增量極為有限，主要是刺激油價上漲預(yù)期引發(fā)搶運，從而導(dǎo)致油運運價短期波動。中東-中國航線VLCC的TCE在3月第一周沖高回落，4月中旬再次沖高回落至負(fù)值。同時，油價高企，導(dǎo)致原油補(bǔ)庫意愿不足，甚至短期抑制部分消費。

　　中長視角，對俄制裁，將打破多年形成的全球原油貿(mào)易均衡，并可能引發(fā)全球油運貿(mào)易結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\“需求意外”。歐洲從俄羅斯進(jìn)口的原油貨量，相當(dāng)于全球油運貨量的7%，以往經(jīng)由陸上管道及黑海小型油輪短途海運。若歐洲大幅減少從俄羅斯進(jìn)口原油，將可能需要轉(zhuǎn)而由北美/中東/西非等進(jìn)口替代。同時，考慮到全球原油供需均衡的脆弱性，俄羅斯原油應(yīng)不會退出國際貿(mào)易，或?qū)⑥D(zhuǎn)向亞洲等出口替代。

　　若對俄制裁嚴(yán)格執(zhí)行，對全球油運貿(mào)易結(jié)構(gòu)影響將復(fù)雜且深遠(yuǎn)。整體而言，將大概率降低油運市場在沒有地緣沖突與區(qū)域制裁下的運輸經(jīng)濟(jì)性，“舍近求遠(yuǎn)”將導(dǎo)致油運平均航距拉長且運輸效率下降，或產(chǎn)生油運“需求意外”，進(jìn)而加速油運業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)。

　　3.供給瓶頸：船臺緊張船價高企，油輪供給瓶頸隱現(xiàn)

　　國泰君安認(rèn)為，未來數(shù)年，油輪新增運力將可能存在“供給瓶頸”。目前船臺緊張船價高企，且新能源高效能船舶技術(shù)路線仍未成熟，將抑制油輪船東資本開支能力與意愿：

　　1.船廠未來兩年訂單趨于飽和，船臺緊張

　　過去兩年集運市場呈現(xiàn)超級牛市，且集運公司對集裝箱船新增資產(chǎn)回報率上行預(yù)期樂觀，自2020年四季度大量簽訂集裝箱新船訂單，2021年新簽集裝箱船訂單量創(chuàng)十年新高。根據(jù)船廠過去五年產(chǎn)能估算，主流船廠未來兩年船臺已基本排滿。

　　2.船價高企，或抑制船東資本開支意愿

　　根據(jù)Clarksons統(tǒng)計，目前VLCC新船造價達(dá)約1.2億美元，較2019年上漲近三成。按此估算，新造VLCC的盈虧平衡TCE將可能超3萬美元/天，已高于目前行業(yè)存量VLCC的平均盈虧平衡線。