說起航空貨運，我們首先會想到的是順豐航空，擁有近百架貨機，還有全國惟一的貨運機場，其實，國字號的中國國際貨運航空股份有限公司，簡稱“國貨航”才是行業(yè)老大，在其上市發(fā)行股票之際，讓我們揭開其神秘的面紗，看看這隱性老大的真實面目。

　　一、隱性老大

　　在全球化的大背景下，航空貨運行業(yè)作為全球供應鏈的重要組成部分，一直承擔著連接世界各地的橋梁作用。

　　說起國內航空貨運，老大其實是“國貨航”。在機隊規(guī)模上，國貨航與順豐航空相比并不占優(yōu)勢，順豐航空擁有全貨機共近90架，而國貨航擁有全貨機20架，其中正在執(zhí)飛的全貨機只有13架。但國貨航可以利用國航股份的客機經(jīng)營貨運業(yè)務，而國航股份客機數(shù)量達900多架，且有較多的寬體機。

　　比如2020年，國貨航全貨機運輸收入為86.96億元，而客機貨運運輸收入為99.82億元，占有半壁江山；這也從國貨航客機貨運經(jīng)營支出占營業(yè)成本的比重中可以看出，從2021年、2022年、2023年及2024年上半年，其比重分別為58.14%、52.51%、26.19%及38.38%。

　　從市場份額來說，國貨航占25%，排名第一，而南航物流，市場份額約為19%；東方航空物流，市場份額約15%；中國郵政航空，市場份額為10%；順豐航空，市場份額約為8%。

　　國貨航成立時間很早，可追溯到2003年。2011年3月與香港國泰航空有限公司以國貨航為平臺完成貨運合資項目；2017年正式啟動航空貨運物流混合所有制改革，整合中航集團旗下貨運物流企業(yè)；2020年引入戰(zhàn)略投資方，包括深國際控股、雙百基金、菜鳥供應鏈，其中菜鳥占15%的股份，并實施了骨干員工持股；目前注冊資本達106.90億元，中航集團通過中國航空資本間接持有公司45.00%股份，系公司的實際控制人。

　　由于歷史悠久，又整合了中航集團旗下貨運物流企業(yè)，國貨航擁有較多大客戶，不乏全球知名的大企業(yè)，包括中航集團、蘋果公司、菜鳥供應鏈、華為公司、中國郵政速遞、DGF、中國外運股份等等，比如2022年，國貨航對蘋果公司的業(yè)務金額達21億，對 SCHENKER的業(yè)務金額為9.8億，對DGF的業(yè)務金額達9億元。

　　還有一點，國貨航用飛機運送的貨品，不但有普通貨物、還有特殊貨物，比如易腐品、危險品等，當然還提供一系列增值服務，比如貨物包裝、倉儲管理、地面運輸?shù)取?/p>

　　2023年的數(shù)據(jù)顯示，國貨航的平均裝載率達到了85%，比行業(yè)平均水平高出約10個百分點，此外，2023年的數(shù)據(jù)顯示，國貨航的燃油效率比行業(yè)平均水平高出了15%。而國貨航的貨物損壞率一直保持在較低水平，例如，2023年的數(shù)據(jù)顯示，國貨航的貨物損壞率僅為0.01%，遠低于行業(yè)平均水平。

　　二、上市添翼

　　國貨航主板IPO于2023年3月3日獲得受理，4月14日進入問詢階段，9月27日上會獲得通過后，于2024年10月10日提交注冊，到12月19日發(fā)行股票。國貨航的IPO進程不算快，但卻是去年證監(jiān)會發(fā)布8.27新政以來A股最大規(guī)模的IPO——募集資金約35億元。

　　目前，國貨航已進入上市敲鑼讀秒：12月10發(fā)布首發(fā)招股意向書，擬首次公開發(fā)行13.21億股(超額配售選擇權行使前)，19日申購。

　　回顧上市歷程，國貨航受到較多的質疑，其中之一，就是業(yè)績近年來頻繁波動，或者說，業(yè)績暴跌遭拷問，2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入243.05億元，歸母凈利潤43.42億元；2023年，營業(yè)收入降至149.19億元，歸母凈利潤為11.53億元，從2021年至2024年上半年，國貨航的主營業(yè)務毛利率分別為25.67%、20.02%、12.31%以及 12.10%，持續(xù)下滑。

　　業(yè)績下滑原因，國貨航的解釋是全球航空運力增加和經(jīng)濟增長放緩導致的航空貨運需求下降；國際原油市場波動的影響，航油費增加，導致當年主營業(yè)務毛利率下降；不錯，航油成本是其最為重要的變動成本，而航油采購價格與國際油價的波動密切相關。

　　當然，航空物流企業(yè)的收入和利潤狀況與運價密切相關，但和同類公司相比，則可以看出優(yōu)劣來，2023年東航物流實現(xiàn)收入206.21億元，同比減少12.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為24.88億元，同比下降31.58%，國貨航與其相比較，難言樂觀，低于東航物流及南航物流利潤率。

　　國貨航當然是航空貨運服務為主，2024年上半年，該業(yè)務占總收入的74.78%，但航空貨站也是三大業(yè)務之一，但近三年毛利率分別為10.52%，10.54%，-17.83%，處于快速持續(xù)下滑狀態(tài)。

　　所幸的是2024年上半年，營業(yè)收入為89.69億元，同比增長48.15%，歸母凈利潤為6.66億元，同比增長40.80%，顯示出復蘇勢頭，同時，跨境電商對航空貨運的旺盛需求，航空貨運運價及貨郵周轉量亦開始從2023年年初的行業(yè)低點逐步回升。

　　脫胎于中航集團的國貨航，與其關聯(lián)交易容易理解：向中航集團的采購主要包括向國航股份采購的客機貨運經(jīng)營支出，向飛機維修公司采購的維修服務等，具有必要性及合理性。東航物流、南航物流等航空物流企業(yè)均采用類似模式經(jīng)營客機貨運業(yè)務，屬于航空物流行業(yè)的行業(yè)慣例；國貨航目前使用的鳳凰圖相關商標由國航股份持有。

　　但令人費解的是其有關聯(lián)交易的大客戶注銷謎團待解，作為國貨航五大客戶之一的深圳安達順國際物流有限公司，卻于2023年11月28日突然注銷。

　　深圳安達順是一家國際貨運代理企業(yè)，常年位于國貨航大客戶之列，2021-2022年期間，深圳安達順與國貨航的累計交易額超過了19億元，然而，深圳安達順在2023年發(fā)布了注銷備案公告，這對國貨航的業(yè)績產生一定的負面影響，同時對國貨航的市場信譽和客戶關系管理提出挑戰(zhàn)。

　　有信息顯示，深圳安達順2020年8月前的總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，是國貨航曾經(jīng)參股的企業(yè)華力環(huán)球分支機構負責人，而華力環(huán)球自2013年起即顯示處于清算狀態(tài)，并在2019年正式注銷，這引發(fā)了市場對國貨航信息披露完整性的質疑和歷史關聯(lián)方的隱憂。

　　雖然，國貨航募集了35億元的規(guī)模，是今年的最大IPO，但是與當初的募資規(guī)模還是大幅削減了，2023年3月3日首次遞交的IPO招股書中，國貨航預計募資規(guī)模為65.07億元，其中，55.58億元用于飛機引進及備用發(fā)動機購置項目；而根據(jù)10月10日注冊稿，國貨航募資規(guī)?？s減了46%至35億元，其中，29.90億元用于飛機引進及備用發(fā)動機購置項目。

　　奇怪的是國貨航在上市前有多次分紅。招股書顯示，2020年至2022年，國貨航的三次現(xiàn)金分紅金額分別約13.69億元、20.51億元、4.5億元，三年累計分紅超38億元。其實國貨航賬面上現(xiàn)金很充裕，截至2024年6月30日，公司貨幣資金余額為40.71億元，公司不差錢，又巨額分紅25億元，為何還要通過IPO募資35億元？

　　其實不僅是國貨航謀求上市，近年來，國內航空物流企業(yè)相繼謀求上市。2021年，東航旗下東航物流登陸上交所，2023年12月，南航旗下南航物流向上交所遞交主板上市申請并獲得受理。當然民營航空物流的順豐航空，圓通航空也都有此想法，順豐旗下已有多家上市公司，順豐航空未來肯定要擠身其中。

　　2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布8.27新政后，IPO市場出現(xiàn)重大變化，上市數(shù)量、募資規(guī)模均大面積收縮，國貨航能在這樣的形勢下順利上市，表明其實力不弱，得到了資本市場的認可。

　　三、未來挑戰(zhàn)

　　亞太市場是全球最大的航空貨運市場，我國是貨物進出口大國，對航空運輸服務的需求旺盛。從航空物流發(fā)展大勢來說，航空貨運步入黃金發(fā)展期，華泰證券近日發(fā)布的研報也證明這一點，其原因有二，一是源于我國產業(yè)升級下的高端貨品出口增加，市場擴大，二是跨境電商蓬勃發(fā)展，航空貨運需求大幅增加。

　　先說高端貨品出口增加。與海運、鐵路運輸?shù)绕渌锪鞣绞较啾龋娇瘴锪鞲蚋叨诵枨?，以高科技（?C設備、醫(yī)療設備、半導體等）、機器設備零部件、原材料、化學醫(yī)藥品、機電設備、汽車及零部件等為代表的工業(yè)品物流為主。

　　也就是說適宜高附加值品類，由于此類貨值較高，運費相對貨值較低，并且對于貨主的資金占用較為明顯，貨主更傾向于快速的完成運輸環(huán)節(jié)，這些傳統(tǒng)高價值貨物組成了航空貨運的基本盤，在我國產業(yè)升級的過程中，成為航空貨運重要增量，比如，機器設備零部件貨量占比由2019年的21.1%提升至2024年第一季的24.0%。

　　近年伴隨跨境電商的高速發(fā)展，服飾、低價值家庭及個人消費品逐漸成為航空運輸重要品類，雖然承擔了相對貨值較高的運費，但或由于跨境電商極其注重周轉和快速響應，航空在洲際遠程運輸中獨有的時效性使其成為的跨境電商首選運輸方式。

　　電商平臺憑借國內多年積攢的經(jīng)驗進軍海外，形成了以Shein、TEMU、TikTokShop、AliExpress為首的跨境出海龍頭，正快速搶占全球電商市場份額，成為我國航空貨運主要增量。

　　2020年我國航空貨運總體規(guī)模占全球比重為10.7%，排名世界第二，僅次于美國19.2%。總的說來，我國航空貨運進入發(fā)展機遇期，有望在國際市場成為愈發(fā)重要的參與者，在“國貨國運”、“國貨崛起”的趨勢下，我國航司或將分得更大的蛋糕。

　　當然，我們也要注意到中美貿易摩擦引起的全球供應鏈重構影響，不可忽視政治因素、地緣事件等帶來的需求波動。

　　國貨航所處的航空物流行業(yè)為充分競爭行業(yè)，各大航空物流企業(yè)在航權時刻、運力資源、網(wǎng)絡布局、貨源等方面展開競爭。毫無疑問，作為國字號的航空物流企業(yè)，國貨航面臨的壓力不少，面臨的挑戰(zhàn)也非常多，國貨航在國內與國際市場正遭遇越來越激烈的競爭。

　　國際航線是我國航空貨運發(fā)展主戰(zhàn)場，而國貨航的主要業(yè)務，還是國際物流，國貨航依托覆蓋六大洲的全球航線網(wǎng)絡資源和豐富的國際航權時刻資源，擁有國內重要樞紐機場自有航空貨站。

　　今年上半年，國貨航國際收入為70.06億元，占公司收入的比重達到78.61%，由于承載了中航集團深厚的航空運輸發(fā)展積淀，脫胎于中國國航的旗下，國貨航擁有規(guī)模較大的國際航空貨運運力、廣泛的國際航線。

　　因為擁有自主運營的寬體大型全貨機，才能成為洲際遠程航線的有力競爭者，外航運力增量多由寬體機執(zhí)飛，不僅充分利用時刻資源，也通過中轉航線形成遠程洲際航線的運力補充，國貨航招股說明書中披露，籌集的資金將用于購買5架 B777-200F貨機。

　　與DHL、FedEx、UPS等國際大型物流集成商相比，國貨航在資本實力、融資渠道、商業(yè)模式、網(wǎng)絡布局、運力資源、品牌影響力等方面仍存在一定差；與荷蘭皇家航空貨運、德國漢莎貨運相比，也有一定的差距；國內的對手是東航貨運，南航貨運，中國郵政航空等。

　　進入2024年，拿國貨航與其經(jīng)營模式相近的東航物流相比，其并不占優(yōu)，今年上半年，國貨航、東航物流的貨郵運輸量分別為72.28萬噸、76.69萬噸，貨郵周轉量分別為37.09億噸公里、39.14億噸公里。

　　就民營貨運航空來說，國貨航面臨的對手，不僅有順豐，圓通，還有由京東物流集團與南通機場集團共同出資的京東航空。截至今年7月，京東航空的機隊規(guī)模為7架，更為重要的是其背靠京東電商，有跨國貨源保障。

　　還有一點是，國貨航為下游客戶提供“港到港”的航空運輸服務，而順豐航空與圓通航空因其強大的快遞力量，實現(xiàn)的是“家到家”的服務。

　　從基礎設施來說，順豐擁有我國的唯一專用貨運機場——鄂州機場，但國航則擁有自有航空貨站資源，在北京、成都、重慶、天津和杭州五地有6大貨站資源，航空貨站是其三大核心業(yè)務之一。

　　總的說來，國貨航有優(yōu)勢，也有缺陷，有機遇，也有挑戰(zhàn)，未來如何發(fā)展，取決于國航自己上市后的戰(zhàn)略決策。