圖片來源：網(wǎng)絡(luò)隨著政策的成熟，許多上市公司熱衷于分拆上市，不時有分拆上市方案發(fā)布，電商物流集團(tuán)也加入其中，躍躍欲試，前有京東，后有阿里，各自展示了分拆上市的路徑與藍(lán)圖，成為新一輪競爭的主打牌，本文就此談幾點看法，不妥之處，敬請指正。

       一、分拆上市熱起來

       所謂分拆上市，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制子公司的形式，在境內(nèi)或境外證券市場首次公開發(fā)行股票并上市或是實現(xiàn)重組上市的行為。

　　自2019年12月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》以來，作為近年來我國資本市場改革的一個重要突破，分拆上市為上市公司產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┝诵滤悸?。大量上市公司發(fā)布了分拆上市方案，據(jù)不完全統(tǒng)計，截至9月中旬，今年已有近30家上市公司披露分拆上市計劃，近兩年，累計已有近120家A股上市公司宣布分拆子公司上市。一般來說，分拆上市目的主要包括：理順公司組織和業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、提升公司整體競爭力。具體地說，上市的公司將自己旗下的部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)——一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——單獨打包后，以控股子公司的形式獨立上市。作為資本運作的一種模式，首先體現(xiàn)在融資上，通過分拆上市，子公司實現(xiàn)了與資本市場直接對接，充分利用資本市場的融資功能，可為企業(yè)發(fā)展募集資金，改善自有資金不足的情況，增強(qiáng)其發(fā)展后勁。但又不是僅圈錢那么簡單，通過分拆上市，相當(dāng)于運用市場化的手段解決管理邏輯錯位和資源投入不足的問題，有利于理順公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)，完成精細(xì)化的經(jīng)營管理，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化財務(wù)表現(xiàn)，也更有助于分拆出去的子公司聚焦其優(yōu)勢主業(yè)。分拆上市有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)‘一業(yè)一企、一企一業(yè)’的專業(yè)化整合，有利于進(jìn)一步規(guī)范子公司的治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化治理機(jī)制，釋放潛在價值，實現(xiàn)價值創(chuàng)造與價值重塑，為子公司成長創(chuàng)造良好的環(huán)境，分拆上市使得新公司的業(yè)務(wù)定位更加清晰、優(yōu)勢資源更加聚焦。對于集團(tuán)公司來說，圍繞主營業(yè)務(wù)周邊拓展新興業(yè)務(wù)，孵化出優(yōu)勢業(yè)務(wù)，放在集團(tuán)內(nèi)，估值嚴(yán)重不足，把新興業(yè)務(wù)盡可能和原有的主營業(yè)務(wù)分隔開勢在必然，分拆之后，不僅估值提高，也讓母公司集中主要精力和資源做好主責(zé)主業(yè)。對于母公司來說，可以有效提升其市值和品牌影響力，分拆幾個上市公司，分拆后獲得的溢價紅利都能夠有效提升公司估值，有利于擴(kuò)展母公司融資空間和融資渠道，有利于提升母公司和子公司市場整體競爭力及盈利能力。分拆上市的公司，一般由母公司占50%以上的股份，還是母公司的子公司，比如，菜鳥分拆完成后，阿里將繼續(xù)持有菜鳥 50% 以上的股份。母公司通過繼續(xù)控制子公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益，兩者相輔相成形成的雙贏局面。分拆上市，無論對資本市場還是實體經(jīng)濟(jì)，從概率來看，大多數(shù)案例是創(chuàng)造價值的，很多成功的案例證明了分拆上市能夠擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道、獲得股權(quán)二次溢價，實現(xiàn)企業(yè)及股東利益最大化。越來越多的上市公司去孵化具有潛力的子公司，然后通過分拆進(jìn)入資本市場完成上市，形成良好的資本市場循環(huán)。

　　國資委明確對央企控股上市公司分拆上市作出工作部署，支持有利于理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、突出主業(yè)優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、促進(jìn)價值實現(xiàn)的子企業(yè)分拆上市。分拆企業(yè)上市，除了能夠促進(jìn)旗下被分拆業(yè)務(wù)板塊的獨立發(fā)展和做大做強(qiáng)之外，通過合并報表也能促進(jìn)自身業(yè)績的成長。從理想的角度說，分拆子公司上市，更多是出于對公司治理和長期戰(zhàn)略的考慮，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展以及后續(xù)政策端的完善，分拆子公司上市逐漸成為一種趨勢，國內(nèi)上市企業(yè)分拆上市也逐漸成為常態(tài)化。

        二、電商物流主打牌

       就國內(nèi)來說，電商賽道競爭激烈，不僅有三大傳統(tǒng)電商阿里、京東、拼多多爭雄，而且有內(nèi)容電商抖音、拼多多的后來者追趕，作為歷史較長，成熟度較高的電商巨頭，急需資金來加固自己的護(hù)城河，分拆上市就成為其主打牌。近年，特別是近期，阿里和京東紛紛分拆旗下公司上市，吸引了諸多關(guān)注。阿里將阿里云、菜鳥、盒馬生鮮分拆上市；京東將京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)分拆獨立上市……阿里系和京東系的全方位競爭，不僅表現(xiàn)在母公司，還體現(xiàn)在將要分拆上市的公司估值的比拼上。進(jìn)入2023年，阿里巴巴最引人注目的變化，不是張勇等高層管理者的變化，而是宣布啟動“1+6+N”組織變革，成立六大集團(tuán)，其實就是分拆上市的前奏。

　　阿里巴巴集團(tuán)之下將設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，除了淘天集團(tuán)由阿里巴巴全資持有外，其他都有獨立融資并公開上市的計劃，分拆之后，市場將更容易發(fā)現(xiàn)各個業(yè)務(wù)版塊的價值。菜鳥，作為阿里集團(tuán)旗下最成熟的業(yè)務(wù)，率先獨立上市，9月26日晚間，阿里巴巴集團(tuán)在港交所發(fā)布公告稱，擬分菜鳥股份于港交所獨立上市。正如招股說明書上所說，拆分上市無論對于阿里巴巴還是菜鳥均有利。分拆可更好地反映菜鳥自身的價值，并提高其運營及財務(wù)透明度，同時，使投資者將能夠分開評價及評估菜鳥與阿里巴巴未分拆集團(tuán)的業(yè)績及潛力，更好地評估阿里巴巴的價值，并專注于阿里巴巴未分拆集團(tuán)的業(yè)務(wù)，這是一個雙贏的舉措，對阿里巴巴這樣一個業(yè)務(wù)多元化的綜合型公司來說，是一個積極因素。菜鳥分拆上市，有著深刻的背景，眾所周知，菜鳥從一個輕資產(chǎn)的公司，開始變得越來越重，這些都是拿錢燒出來的，獨立上市，當(dāng)然是融資的好辦法。更為重要的是，國際物流收入是菜鳥的最大收入來源，占 47.4% 的收入，主要是給速賣通等阿里系海外電商提供出口物流服務(wù)以及天貓國際等平臺提供進(jìn)口物流服務(wù)；國內(nèi)物流收入則占整體收入的 46.2%，其中，天貓超市以及其他高價值品牌的物流訂單是基礎(chǔ)，也就是說，某種程度上說，菜鳥業(yè)務(wù)完全是為阿里服務(wù)。這導(dǎo)致菜鳥盈利不高，菜鳥需要掙脫束縛，健康發(fā)展，也就是說，分拆菜鳥讓菜鳥獨立上市進(jìn)而盡快發(fā)展，無論對阿里、菜鳥還是社會，都是有益的。菜鳥作為首個分拆上市的子公司，可以更好地展示阿里巴巴整體生態(tài)系統(tǒng)的價值和發(fā)展，有助于引起市場關(guān)注認(rèn)可，為未來上市的其他子公司鋪平道路。

　　然而，菜鳥此時上市，情況并不樂觀，近三年來，京東物流股價每年跌幅都在30%以上，深度破發(fā)，而順豐控股同樣也遭受了大跌，給菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)行定價蒙上了一層陰影。下一步阿里要分拆上市的，大概率是張勇任董事長兼CEO阿里云，早在5月份，張勇就表示，阿里云將在未來12個月內(nèi)，分拆上市。在股權(quán)和公司治理上形成一家與阿里集團(tuán)完全獨立的新公司，同時，也將引入外部戰(zhàn)略投資者。阿里云分拆上市，有其必然性和可行性，其商業(yè)模式、客戶特征和發(fā)展階段與阿里巴巴集團(tuán)大多數(shù)消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有巨大差異性，云業(yè)務(wù)分拆上市也是希望能夠借此調(diào)整股東結(jié)構(gòu)，引入一些戰(zhàn)略投資者，為云的下一步發(fā)展，包括市場的拓展打下基礎(chǔ)。但阿里云最新一季財報卻并不十分樂觀，這成為分拆上市的阻力，早在兩年以前，阿里云高速增長，業(yè)績一片大好的時期，阿里集團(tuán)內(nèi)部就曾有將云業(yè)務(wù)分拆上市的計劃，但并未落地。如果當(dāng)時智能云業(yè)務(wù)自立門戶，將有助于阿里巴巴集團(tuán)和阿里云兩方的發(fā)展，且大概率能在股價上實現(xiàn)一波價值增長。分拆上市，也有最佳時節(jié)，對于阿里云來說，此時分拆上市，業(yè)績遠(yuǎn)沒有兩年前好看，前路也沒有兩年前好走，對于一家即將要分拆上市的公司來說，如何突破增長，保持盈利，群狼環(huán)伺的阿里云壓力似乎更大了一些。除了1+6，還有N，比如阿里旗下的盒馬鮮生，最快將于第三季度在港交所遞交上市申請。阿里的分拆上市，希望從一個有多元化業(yè)務(wù)的阿里巴巴集團(tuán)，走向多個集團(tuán)，每個集團(tuán)都有自己聚焦的業(yè)務(wù)，從而成長為多個阿里巴巴。有人估算，阿里巴巴，拆分后市值將超過5200億美元，這對于阿里的發(fā)展來說，無疑是新的契機(jī)。

　　阿里剛剛分拆六大部門，計劃“成熟一個、上市一個”，另一邊的京東已經(jīng)付諸行動，3月30日晚上，京東集團(tuán)發(fā)公告表示，計劃分拆旗下京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)上市，消息一出，京東美股大漲近8%，可見投資者看好分拆。其實，早2020年，達(dá)達(dá)集團(tuán)、京東健康先后上市，京東物流次年被分拆上市，這一系列動作幫助京東集團(tuán)獲得了大量現(xiàn)金流，募集更多的資金。從對母公司京東的業(yè)績改善情況來看，京東健康貢獻(xiàn)較大，借助京東健康上市業(yè)績的增長，有效增強(qiáng)了母公司的發(fā)展能力，而總資產(chǎn)增長率的提高也為京東集團(tuán)的進(jìn)一步投資發(fā)展提供了很大空間。將京東物流剝離出去，一方面可以避免其持續(xù)虧損拖累京東集團(tuán)的股價（當(dāng)時的京東物流盈利并不理想），京東物流上市，也在一定程度上增加了京東的現(xiàn)金和等價物，另一方面也可以幫助投資者準(zhǔn)確判斷京東物流的市場價值。

　　京東近期擬分拆京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)于香港聯(lián)交所主板獨立上市，分拆完成后，京東將繼續(xù)間接持有京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)50%以上的股權(quán)，也就是說兩家公司仍為京東子公司。對于京東產(chǎn)發(fā)，分拆將有利于提升其獨立形象，加快業(yè)務(wù)增長，還可以提高其獲取銀行信貸融資的能力，分拆上市促進(jìn)企業(yè)流動性的提升，對于京東本身的股價和市值也是十分利好的。京東工業(yè)分拆上市，除了實現(xiàn)京東“雙萬億”夢想之外，近3年京東在美股的股價表現(xiàn)都不盡如人意也是考慮因素之一。隨著京東集團(tuán)分拆動作加速，接下來“京東系”也將迎來上市熱潮，通過分拆上市，京東集團(tuán)可讓旗下資產(chǎn)擁有獨立的融資渠道，降低對集團(tuán)的資金依賴，并提升品牌號召力，以擴(kuò)大第三方業(yè)務(wù)，與此同時，京東集團(tuán)通常會持有這些分拆業(yè)務(wù)的控制性權(quán)益，仍能通過控股來施加影響力和分享這些業(yè)務(wù)擴(kuò)張的成果。對于多業(yè)態(tài)的大型公司組織來說，如何實現(xiàn)敏捷高效的公司治理，是共性議題，對于這一議題，京東集團(tuán)很早之前就采取了孵化旗下各業(yè)務(wù)獨立上市的模式，加上此次分拆的京東產(chǎn)發(fā)、京東工業(yè)，“京東系”有望拓展至8家上市公司。

　　未來，分拆上市或成電商物流互聯(lián)網(wǎng)大廠的共同選擇，帶來的價值包括：一是獨立上市能夠讓各自業(yè)務(wù)的市場價值更高，實現(xiàn)新一輪價值發(fā)現(xiàn)；二是有利于打破業(yè)務(wù)之間相互依賴，同時促進(jìn)各個業(yè)務(wù)形成獨立的盈利能力。

        三、風(fēng)險管控要做好

        上市公司實施分拆上市必須關(guān)注幾個風(fēng)險點，這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的考察重點，若處理不當(dāng)，則會對母公司的市值以及分拆上市進(jìn)程造成負(fù)面影響。理論上來說，分拆子公司上市的目的是為了改善公司的治理結(jié)構(gòu)，或是將其他業(yè)務(wù)剝離出去以增強(qiáng)業(yè)務(wù)的自主性，進(jìn)而幫助上市公司推行核心化戰(zhàn)略，但實際上，難免有各種不妥的想法。

　　因此，證監(jiān)會對上市公司分拆監(jiān)管十分重視，一是保證分拆后上市公司資產(chǎn)仍具備較強(qiáng)盈利能力；二是保證分拆資產(chǎn)不是核心資產(chǎn)。也就是說，分拆上市，絕不是任意為之的行為，需要具備一定的條件。業(yè)績不達(dá)標(biāo)，是分拆上市失敗的主因，按證監(jiān)會要求的條件，母公司首先自己得有實力，盈利能力要強(qiáng)，第二點，子公司分拆，不能釜底抽薪，不能把母公司家底都全拿走，要兼顧子公司和集團(tuán)公司都能發(fā)展的好。分拆上市，還需要有創(chuàng)新與重塑，對于阿里的分拆上市，國外投資界就有人說，不要被阿里1+6+N拆分的多元化業(yè)務(wù)表象欺騙了，要注意到阿里的核心依舊是電商，阿里集團(tuán)的業(yè)務(wù)拆分，看似是讓市場重新認(rèn)識阿里巴巴的全部價值，實際上把電商之外的多元化業(yè)務(wù)交給資本市場，不再占用集團(tuán)寶貴的現(xiàn)金流來輸血，是另一種意義上的“債轉(zhuǎn)股”。分拆上市需要關(guān)注關(guān)聯(lián)交易問題，也就是獨立性問題。絕大多數(shù)母公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)均是依托傳統(tǒng)業(yè)務(wù)延伸和成長起來，是在母公司內(nèi)部交易市場中孵化、培育、發(fā)展壯大，難免會存在關(guān)聯(lián)交易問題。上交所對于上市公司與擬分拆所屬子公司之間的關(guān)聯(lián)交易亦持重點關(guān)注態(tài)度，嚴(yán)防利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行輸送利益或調(diào)節(jié)利潤等行為。企業(yè)的獨立性、分拆的合理性問題，攔駐一些企業(yè)分拆上市，有些擬分拆的子公司獨立性存在天然欠缺，業(yè)務(wù)渠道、資產(chǎn)、財務(wù)以及人員等方面與母公司交叉關(guān)聯(lián)的情況比較普遍。例如，京東健康剝離后，整體發(fā)展呈現(xiàn)向上勢頭，從股價上來看，京東健康呈上升趨勢，而京東物流呈下降趨勢，這是因為，京東健康完全脫離母公司而運行，而京東物流是否能完全脫離母公司獨立運營，人們有疑慮，當(dāng)然，從京東物流近幾年的走勢來看，其獨立性一直在增強(qiáng)。但二者分拆時的股價變化，從側(cè)面說明，分拆上市一定要保障子公司的業(yè)務(wù)自身具有很高的獨立性以及成長性，否則，即使公司上市，也很難保證這些公司都能獲得投資者的認(rèn)可京東產(chǎn)發(fā)，與京東工業(yè)分拆上市，可能主要會面臨經(jīng)營獨立性、與京東的關(guān)聯(lián)交易，以及可持續(xù)發(fā)展等問題。再說正準(zhǔn)備上市的菜鳥，阿里巴巴同樣是菜鳥第一大客戶，2021~2023財年，來自阿里巴巴的收入分別占菜鳥當(dāng)期總收入的29.2%、30.8%及28.2%。當(dāng)然，從另一方面說，菜鳥與阿里巴巴天然的強(qiáng)捆綁關(guān)系，有助于解決菜鳥長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源。菜鳥背靠阿里這樣的電商巨頭，可以通過整合阿里的國際資源和網(wǎng)絡(luò)，提供更全面、更便捷的跨境物流服務(wù)，與順豐等公司形成差異化競爭。也就是說，如果與關(guān)聯(lián)方的交易是按公平基準(zhǔn)進(jìn)行，不會使其經(jīng)營業(yè)績失真或使過往業(yè)績不能反映未來表現(xiàn)，那么，關(guān)聯(lián)交易不是上市障礙，只要規(guī)范履行程序、公允定價即可。

　　實際操作中，更為嚴(yán)重的是分拆公司與母公司之間，涉嫌存在通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送、調(diào)節(jié)利潤或粉飾報表等問題，存在虛假分拆、炒作分拆概念等市場亂象以及內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，都是證監(jiān)會嚴(yán)厲打擊的范圍。結(jié)語：電商物流集團(tuán)，應(yīng)不斷優(yōu)化自身資源配置、提升企業(yè)價值，用好分拆上市這一把利劍，分拆上市必將成為越來越多上市公司和投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點，有望成為資本市場優(yōu)化資源配置和深化并購重組的重要手段之一。