中國(guó)的2B物流發(fā)展至今行業(yè)依舊散亂差、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、信息分散、效率低下。2019年中國(guó)物流成本占GDP比例接近美日等國(guó)的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業(yè)的物流公司來完成物流操作，發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，讓其他企業(yè)可以專注生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)銷售等核心環(huán)節(jié)，中國(guó)的物流成本有望最終降至合理水平。每1個(gè)百分點(diǎn)物流成本占比下滑對(duì)應(yīng)1萬億元價(jià)值。

　　我們認(rèn)為在多個(gè)因素綜合作用下，2B物流行業(yè)未來十年將迎來大發(fā)展：

　　需求端，隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，高端產(chǎn)業(yè)(電子、汽車、醫(yī)藥等)業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜，對(duì)于運(yùn)輸質(zhì)量的重視與對(duì)成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長(zhǎng)(類比美國(guó)80-90年代);

　　供給端，科技賦能，伴隨5G、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)更多應(yīng)用于物流領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備互聯(lián)和數(shù)據(jù)互聯(lián)，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業(yè)第三利潤(rùn)源。

　　政策端，中國(guó)在9月9日會(huì)議中提出要培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代物流企業(yè)，強(qiáng)調(diào)了國(guó)家對(duì)物流行業(yè)的重視。中美貿(mào)易摩擦不斷，伴隨著中國(guó)企業(yè)出海，中國(guó)也需要有全球運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)先物流公司為中國(guó)企業(yè)保駕護(hù)航。此篇報(bào)告旨在梳理非快遞物流板塊的長(zhǎng)中短期投資邏輯，并篩選出幾個(gè)重要賽道的龍頭公司。

　　摘要

　　物流行業(yè)格局重塑，份額持續(xù)向頭部集中。2015~19年經(jīng)濟(jì)低迷與貸款受限對(duì)中小企業(yè)生存發(fā)展形成雙重壓力，行業(yè)出清加速(成立于2013~16年的物流公司11%已停止運(yùn)營(yíng))，而今年衛(wèi)生事件加速淘汰了物流行業(yè)落后產(chǎn)能。物流是規(guī)模效應(yīng)集中體現(xiàn)的行業(yè)，我們認(rèn)為未來龍頭公司有望持續(xù)獲得份額。

　　四個(gè)細(xì)分賽道初探：

　　跨境電商物流衛(wèi)生事件以來迎來加速發(fā)展階段，根據(jù)中國(guó)電商發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來十年將持續(xù)高速增長(zhǎng)，該細(xì)分領(lǐng)域有較強(qiáng)的資質(zhì)壁壘，未來隨著行業(yè)需求倒逼、物流模式創(chuàng)新等推進(jìn)，有望涌現(xiàn)一批高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)龍頭;

　　化工物流行業(yè)專業(yè)化程度高、對(duì)資質(zhì)要求高，目前市場(chǎng)空間大(近2萬億元)且格局分散(CR5~2%)，政策推動(dòng)“退城入園”以來，小弱化工產(chǎn)能加速退出，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升;

　　貨代行業(yè)與外貿(mào)景氣度高度相關(guān)，收取代理費(fèi)的模式使得進(jìn)入門檻低，但全球化網(wǎng)絡(luò)與全流程服務(wù)能力具有稀缺性，因而具備這些核心能力的公司市占率持續(xù)提升;

　　合同物流通?？梢苑譃槠囄锪?、醫(yī)藥物流、家電物流等各類細(xì)分板塊，我們認(rèn)為未來第三方滲透率將持續(xù)提升，順豐等大企業(yè)有望打通鏈條，體現(xiàn)平臺(tái)價(jià)值。

　　短期看，業(yè)績(jī)可能繼續(xù)超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，出口強(qiáng)勁，3Q非快遞物流行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)23%與30%。細(xì)分行業(yè)看，出口增速超預(yù)期帶來中國(guó)外運(yùn)、嘉里物流等貨代公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，衛(wèi)生事件期間跨境電商物流的崛起，華貿(mào)物流等相關(guān)公司業(yè)績(jī)也超預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，海內(nèi)外衛(wèi)生事件反復(fù)，中美貿(mào)易摩擦。

　　正文

　　外部環(huán)境良好：2B物流未來十年將迎來大發(fā)展

　　往回看，中國(guó)的2B物流發(fā)展遲緩，發(fā)展至今行業(yè)依舊散亂差、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、信息分散、效率低下。2019年中國(guó)物流成本占GDP比例接近美日等國(guó)的兩倍，具有較大的降低空間，而只有通過專業(yè)的物流公司來完成物流操作，發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，讓其他企業(yè)可以專注生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)銷售等核心環(huán)節(jié)，中國(guó)的物流成本才將最終降至合理水平。每1個(gè)百分點(diǎn)物流成本占比下滑對(duì)應(yīng)1萬億元價(jià)值。

　　向前看，我們認(rèn)為在多個(gè)因素綜合作用下，物流行業(yè)未來十年將迎來大發(fā)展：需求端，隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，高端產(chǎn)業(yè)(電子、汽車、醫(yī)藥等)業(yè)務(wù)鏈復(fù)雜，對(duì)于運(yùn)輸質(zhì)量的重視與對(duì)成本控制的高要求，將倒逼第三方物流快速成長(zhǎng);供給端，科技賦能，伴隨5G、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)更多應(yīng)用于物流領(lǐng)域，能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備互聯(lián)和數(shù)據(jù)互聯(lián)，真正改善目前信息孤島的局面，使得物流鏈接更加順暢，從而使得“物流”成為企業(yè)第三利潤(rùn)源。政策端，政府在9月9日會(huì)議中提出要培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代物流企業(yè)，強(qiáng)調(diào)了國(guó)家對(duì)物流行業(yè)的重視。

　　2B物流在社會(huì)物流中占比達(dá)90%，但目前發(fā)展相對(duì)滯后

　　物流是貫穿生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)的紐帶，地位重要。根據(jù)中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《物流術(shù)語》的定義，物流是物品從供應(yīng)地到接收地的實(shí)體流動(dòng)過程，包含運(yùn)輸、儲(chǔ)存、裝卸、搬運(yùn)、包裝、流通加工、配送、回收、信息處理等各個(gè)環(huán)節(jié)。物流行業(yè)最早依附于生產(chǎn)與銷售的環(huán)節(jié)之中，后來隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其專業(yè)性和重要性在生產(chǎn)進(jìn)步與消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程中逐漸顯現(xiàn)，于是日益成為相對(duì)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)而不斷發(fā)展壯大。

　　2B物流應(yīng)用場(chǎng)景多，整體規(guī)模比2C物流更大?？爝f、即時(shí)配送等領(lǐng)域物流，與居民消費(fèi)直接相關(guān);而其他大部分領(lǐng)域如貨運(yùn)代理、合同物流(如汽車物流、煙草物流、醫(yī)藥物流等)、供應(yīng)鏈、跨境物流均屬于2B物流范疇，將工業(yè)生產(chǎn)的各個(gè)流程串聯(lián)在一起。由中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2019年的工業(yè)品物流在社會(huì)物流金額中的占比達(dá)到90%。

　　2B物流發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，現(xiàn)代化空間大。過去幾年，2B端物流發(fā)展相對(duì)遲緩，中國(guó)社會(huì)物流總額2014-2019年的復(fù)合增速約為7%。其中，代表2C物流的單位與居民物品物流總額2018/2019年的同比增速達(dá)到23%/20%，而我們計(jì)算2B物流2018/2019年的同比增速僅有10%/6%。而在2B物流供給端，信息割裂、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、數(shù)字化程度低的現(xiàn)象普遍，較難產(chǎn)生增值、創(chuàng)造價(jià)值。2019年中國(guó)物流成本占GDP比重高達(dá)14.7%，仍遠(yuǎn)高于美國(guó)的7.6%和日本的8.5%，其中運(yùn)輸費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別占物流成本的53%、34%和13%。

　　圖表: 中國(guó)社會(huì)物流費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 單位與居民物品的物流需求增長(zhǎng)快于生產(chǎn)領(lǐng)域

資料來源：中國(guó)物流與采購(gòu)協(xié)會(huì)、易觀，中金公司研究部

　　圖表: 中國(guó)物流成本仍維持在較高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 2019年中國(guó)物流成本占GDP比重仍遠(yuǎn)高于其他國(guó)家

資料來源：萬得資訊，媒體資訊，中金公司研究部

　　政策加碼、技術(shù)推動(dòng)、需求倒逼，2B物流有望持續(xù)快速發(fā)展

　　參考美國(guó)上世紀(jì)80-90年代的物流行業(yè)大發(fā)展(詳見附錄)，我們認(rèn)為目前可能處于2B物流大發(fā)展初期。未來十年，物流行業(yè)或?qū)⑹艿秸叨?、技術(shù)端與需求端的持續(xù)推動(dòng)。

　　政策端：培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代化物流企業(yè)

　　近年來，政策層面鼓勵(lì)物流行業(yè)降本提效。近幾年，國(guó)務(wù)院、發(fā)改委等部門均出臺(tái)相關(guān)政策促進(jìn)物流業(yè)的發(fā)展。今年爆發(fā)的衛(wèi)生事件更是對(duì)現(xiàn)代物流業(yè)的考驗(yàn)，在全國(guó)物流與交通系統(tǒng)受到了不同程度破壞與阻斷的背景下，運(yùn)營(yíng)效率高的公司能夠化危為機(jī)，在衛(wèi)生事件中承擔(dān)了更多責(zé)任，也積累了更多聲譽(yù)與客戶資源。以這次衛(wèi)生事件為契機(jī)，政策加快了對(duì)促進(jìn)物流行業(yè)大發(fā)展的重視。另外，中美貿(mào)易摩擦不斷，伴隨著中國(guó)企業(yè)出海，中國(guó)也需要有全球運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)先物流公司為中國(guó)企業(yè)保駕護(hù)航。

　　今年3月，國(guó)家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步降低物流成本實(shí)施意見》，指出深化關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革，降低物流制度成本;加強(qiáng)土地和資金保障，降低物流要素成本;深入落實(shí)減稅降費(fèi)措施，降低物流稅費(fèi)成本;加強(qiáng)信息開放共享，降低物流信息成本;推動(dòng)物流設(shè)施高效銜接，降低物流聯(lián)運(yùn)成本;推動(dòng)物流業(yè)提質(zhì)增效，降低物流綜合成本等六大意見;6月，國(guó)家發(fā)展改革委、工信部等14部門頒布《推動(dòng)物流業(yè)、制造業(yè)深度融合創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，指明物流行業(yè)發(fā)展對(duì)制造業(yè)的重要意義并給出政策指示。9月9日，政府在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第八次會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)建設(shè)現(xiàn)代流通體系對(duì)構(gòu)建新發(fā)展格局的關(guān)鍵意義，提出要培育有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代物流企業(yè)[1]。

　　技術(shù)端：技術(shù)發(fā)展推動(dòng)物流信息化、標(biāo)準(zhǔn)化、智能化

　　5G時(shí)代，技術(shù)創(chuàng)新或?qū)⒏母镂锪鞴┙o質(zhì)量與速度。過去，傳統(tǒng)基建例如鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等建設(shè)促進(jìn)了物流效率的提升;而當(dāng)今，新基建在物流行業(yè)中的重要作用日益突出。目前5G進(jìn)入快速布局階段，或?qū)⒃谏a(chǎn)領(lǐng)域引起革命性的變化。5G擁有高速、低延遲、高穩(wěn)定性的特點(diǎn)，能夠針對(duì)供應(yīng)鏈按需覆蓋、提供差異化能力，而它與其他新技術(shù)相互賦能和融合，能夠推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)數(shù)字化、網(wǎng)聯(lián)化、智能化轉(zhuǎn)型。5G環(huán)境下，制造業(yè)數(shù)字化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將得到進(jìn)一步發(fā)展，這有望實(shí)現(xiàn)云端、產(chǎn)業(yè)、跨界的三方協(xié)同、推動(dòng)智能化生產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)化協(xié)同、供應(yīng)鏈金融等新模式新業(yè)態(tài)的不斷成熟。在此背景下，物聯(lián)網(wǎng)和AI技術(shù)將在工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，目前物流行業(yè)信息孤島的局面會(huì)大幅改善。此外，大數(shù)據(jù)、圖像識(shí)別等技術(shù)的發(fā)展使得無人車、倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人在物流領(lǐng)域的應(yīng)用成為可能，規(guī)模效益得到進(jìn)一步提升。物流的信息化、標(biāo)準(zhǔn)化、智能化將大幅促進(jìn)2B端物流業(yè)的發(fā)展。

　　需求端：企業(yè)利潤(rùn)端的壓力與高端制造業(yè)的崛起，對(duì)第三方專業(yè)物流需求提高

　　企業(yè)利潤(rùn)端的壓力倒逼第三方專業(yè)物流發(fā)展，降低企業(yè)成本。過去中國(guó)企業(yè)享受著土地紅利與人口紅利，利潤(rùn)率較高，可以承擔(dān)自營(yíng)物流，未來隨著企業(yè)利潤(rùn)率承壓，我們認(rèn)為物流作為“第三利潤(rùn)源”將日益受到格外的重視，專業(yè)化第三方物流的比例將大幅提升。

　　我國(guó)制造業(yè)加速向智能化、高端化、精細(xì)化發(fā)展，均對(duì)物流產(chǎn)生需求。我國(guó)制造業(yè)正加速向智能化、高端化、精細(xì)化發(fā)展，對(duì)于物流供應(yīng)鏈可視化、協(xié)同化、全球化和穩(wěn)健性的要求越來越高，我們認(rèn)為物流業(yè)將在提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮更加重要的作用。對(duì)于物流企業(yè)而言，競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵不再是單純提供物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，而是能夠輸出上下游供應(yīng)鏈一體化的解決方案，實(shí)現(xiàn)制造、流通和消費(fèi)的無縫對(duì)接。

　　產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高端制造業(yè)的物流需求持續(xù)快速增長(zhǎng)。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的GDP增速自2012年開始持續(xù)高于GDP整體增速，且二者差距逐漸拉大，2019年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)物流需求增長(zhǎng)8.4%，高端制造業(yè)物流需求比上年增長(zhǎng)8.8%，增速均高于工業(yè)品物流需求的5.7%。從出口結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品總出口額占比越來越高，從2001年1月的17.5%上升到2020年10月的30.6%，同比增速也持續(xù)高于總出口額的增速。(參考美國(guó)FedEx興起，詳見附錄)

　　圖表: 支持物流發(fā)展的政策

資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表: 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賦能制造業(yè)

資料來源：中金公司研究部

　　圖表: 2B物流的信息化、標(biāo)準(zhǔn)化、智能化

資料來源：中金公司研究部

　　圖表：中國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速顯著高于整體GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：高新技術(shù)產(chǎn)品出口額增長(zhǎng)較快、占比提高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　內(nèi)生格局改善：子板塊商業(yè)模式優(yōu)化，龍頭份額提升

　　2015年后，經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷、對(duì)中小企業(yè)貸款政策收緊等因素共同導(dǎo)致了2B物流發(fā)展較緩。從上市公司表現(xiàn)來看，物流板塊盈利能力提升不顯著，可比口徑下非快遞物流板塊盈利增速慢于營(yíng)收增速，ROE呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，物流行業(yè)歷年新增公司數(shù)量在2015年達(dá)到峰值，截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運(yùn)營(yíng)。

　　物流行業(yè)的部分細(xì)分領(lǐng)域正在呈現(xiàn)出集中度提升趨勢(shì)。在相對(duì)低迷的外部環(huán)境倒逼下，非標(biāo)屬性明顯、行業(yè)集中度較低的2B物流板塊在低谷期也更專注于效率提升、質(zhì)量?jī)?yōu)化和服務(wù)升級(jí)，行業(yè)洗牌加速。近年來，并購(gòu)交易數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，2016~2019年CAGR達(dá)到28%，細(xì)分領(lǐng)域上看，物流倉(cāng)儲(chǔ)、綜合物流、快遞快運(yùn)、物流信息化領(lǐng)域的并購(gòu)在過去幾年均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　以零擔(dān)快運(yùn)為例，他們主要面向生產(chǎn)制造企業(yè)、渠道批發(fā)商這類B端客戶的貨物運(yùn)輸、倉(cāng)店調(diào)撥等B2B需求。2020年上半年，快遞快運(yùn)領(lǐng)域的交易數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)80%、交易規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)8.5倍。

　　圖表: 截至2020年10月底，成立于2013-2016年的物流公司11%已不再運(yùn)營(yíng)

資料來源：IT桔子，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊營(yíng)收增速放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊凈利潤(rùn)不甚理想

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊上市公司ROE逐年走低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 非快遞物流板塊上市公司資產(chǎn)負(fù)債率略有走高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 2016年以來中國(guó)物流行業(yè)并購(gòu)交易數(shù)量

　　資料來源：清科，投中，湯森媒體，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

　　圖表: 2016年以來細(xì)分領(lǐng)域并購(gòu)交易數(shù)變化

　　資料來源：清科，投中，湯森媒體，Mergermarket，普華永道，中金公司研究部

　　細(xì)分賽道研究：跨境電商、化工物流、貨運(yùn)代理、合同物流

　　我們以跨境電商、化工物流、貨運(yùn)代理、合同物流這四個(gè)細(xì)分賽道為例，發(fā)現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的營(yíng)業(yè)模式正在優(yōu)化，且競(jìng)爭(zhēng)格局也在逐步清晰。

　　跨境電商物流：行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Υ?，短期受衛(wèi)生事件催化或能加速增長(zhǎng)

　　跨境電商物流具有較高的行政準(zhǔn)入門檻。主要指為跨境電商客戶提供全鏈路及部分鏈路的物流服務(wù)，服務(wù)范圍涵蓋上門攬收、國(guó)內(nèi)(保稅)倉(cāng)庫(kù)管理、進(jìn)出口清關(guān)、國(guó)際段運(yùn)輸、海外倉(cāng)管理、末端配送等。從事跨境電商物流業(yè)務(wù)有著較高的準(zhǔn)入門檻及資質(zhì)要求，因此雖然跨境電商物流領(lǐng)域擁有廣闊的市場(chǎng)空間，但行業(yè)壁壘較高。

　　B2B、B2C領(lǐng)域的跨境電商業(yè)務(wù)發(fā)展空間大，是下游物流發(fā)展的根本動(dòng)力。中國(guó)跨境電商交易規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)，過去七年CAGR達(dá)23%，2019年達(dá)到10.5萬億元，同比增長(zhǎng)17%，占中國(guó)進(jìn)出口總值的33%。其中，出口電商2019年在總交易額中占比76.5%，進(jìn)口電商占比23.5%;2019年跨境電商中B2B占比約八成，B2C占比約兩成。B2C雖然目前占比仍然較小，但增速較高，份額自2015年來顯著提高(交易規(guī)模CAGR達(dá)49%)。其中B2B的運(yùn)輸主要通過傳統(tǒng)國(guó)際貨代運(yùn)輸完成，B2C則是通過跨境電商物流完成，我們保守估算物流成本占15%(不包括海外落地后的物流環(huán)節(jié))，跨境電商物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)近4,000億元，具有高速發(fā)展、市場(chǎng)廣闊的優(yōu)勢(shì)。

　　衛(wèi)生事件影響加速跨境電商物流的起飛。2020上半年中國(guó)通過海關(guān)跨境電商管理平臺(tái)進(jìn)出口增長(zhǎng)26.2%，線上消費(fèi)需求進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)加大歐美等主要市場(chǎng)的開拓力度。衛(wèi)生事件期間中國(guó)出口在全球的占比也有所上升。受到利好因素的影響，上半年中國(guó)新注冊(cè)2,356家跨境電商，同比增長(zhǎng)64.8%。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為衛(wèi)生事件帶來的消費(fèi)習(xí)慣遷移仍將持續(xù)，跨境電商或仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，跨境電商物流持續(xù)受惠。比如，上半年，中國(guó)外運(yùn)受益于歐美跨境電商需求增長(zhǎng)，電商業(yè)務(wù)件量1Q-3Q同比增長(zhǎng)25%，其中3Q同比增長(zhǎng)38%;從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，1H20電商業(yè)務(wù)收入、分部利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)68.5%和181.0%。

　　營(yíng)業(yè)模式上，分進(jìn)出口來看，當(dāng)前出口仍以直郵模式為主，進(jìn)口以保稅倉(cāng)和海外倉(cāng)為主。傳統(tǒng)跨境物流主要由直郵模式進(jìn)行，包括國(guó)際快遞、國(guó)際小包、國(guó)際專線三種模式。隨著跨境電商的持續(xù)發(fā)展、平臺(tái)規(guī)模的擴(kuò)大，傳統(tǒng)模式越來越難以滿足實(shí)際需求。因此，保稅倉(cāng)和海外倉(cāng)應(yīng)運(yùn)而生，為賣家在銷售目的地進(jìn)行貨物倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、包裝和派送的一站式控制與管理服務(wù)。當(dāng)前進(jìn)口跨境電商物流已轉(zhuǎn)換為以保稅倉(cāng)為主的模式，出口直郵模式仍占到50%以上。向前看，我們看好有電商平臺(tái)業(yè)務(wù)量支撐的頭部物流公司，例如中國(guó)外運(yùn)(幫助阿里的速賣通平臺(tái)做跨境運(yùn)輸部分業(yè)務(wù))、嘉誠(chéng)國(guó)際(進(jìn)口為阿里等提供大型保稅倉(cāng)業(yè)務(wù)，出口為阿里華南區(qū)全球分撥中心)，華貿(mào)物流(承接中國(guó)郵政的國(guó)際郵政航空函件的運(yùn)力集采、地面服務(wù)、貨運(yùn)代理等業(yè)務(wù))。

　　圖表: 跨境電商流程圖

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商物流行業(yè)壁壘較高

資料來源：中金公司研究部

　　圖表：跨境電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

資料來源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

　　圖表：1H20跨境電商零售進(jìn)出口總值逆勢(shì)增長(zhǎng)

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

　　圖表：跨境電商B2C增速高、份額持續(xù)擴(kuò)大

資料來源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

　　圖表：跨境電商進(jìn)口增速高、份額持續(xù)擴(kuò)大

資料來源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心，中金公司研究部

　　圖表:跨境電商新增注冊(cè)量近年增長(zhǎng)較顯著

資料來源：企查查，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商平臺(tái)CR5接近70%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 跨境電商物流市場(chǎng)規(guī)?？捎^

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 衛(wèi)生事件期間，中國(guó)出口在全球占比上升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　化工物流：市場(chǎng)空間大、格局分散，“退城入園”驅(qū)動(dòng)下集中度提升為大勢(shì)所趨(詳見同日出版的化工物流龍頭密爾克衛(wèi)首次覆蓋報(bào)告)

　　化工物流是在化工的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的物流服務(wù)，主要是對(duì)化工產(chǎn)品進(jìn)行儲(chǔ)存、運(yùn)輸、加工等，市場(chǎng)規(guī)模龐大?；て肺锪鲗儆趧傂?，目前我國(guó)東部沿海以及長(zhǎng)江沿線地區(qū)聚集了我國(guó)大部分石油化工產(chǎn)業(yè)，尤其是長(zhǎng)江沿線地區(qū)大量承接了沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移的石化產(chǎn)業(yè)，逐步形成了一條綿延上千公里的“化工走廊”，化工產(chǎn)量約占全國(guó)40%左右，而我國(guó)化學(xué)品的消費(fèi)需求卻分散于全國(guó)各地。由于產(chǎn)銷分布不均衡的情況長(zhǎng)期存在，全國(guó)有95%以上的化工品需要進(jìn)行異地運(yùn)輸。2019年底，全國(guó)化工物流行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.87萬億元。由于化工物流的危險(xiǎn)性大、專業(yè)化程度高，一般只有經(jīng)過國(guó)家相關(guān)職能部門嚴(yán)格審核，并且擁有能保證安全運(yùn)輸危險(xiǎn)貨物的相應(yīng)設(shè)施設(shè)備，才能有資格進(jìn)行運(yùn)輸。

　　2018年后國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)“退城入園”進(jìn)程加快，小弱化工產(chǎn)能加速退出，或?qū)?dòng)化工物流行業(yè)集中度顯著提升，我們認(rèn)為龍頭公司密爾克衛(wèi)有望在行業(yè)整合的風(fēng)口持續(xù)獲得份額。2015年工業(yè)和信息化部正式發(fā)布關(guān)于促進(jìn)化工園區(qū)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見，標(biāo)志著化工產(chǎn)業(yè)退城入園及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的啟動(dòng)。截至2018年底，初步確定全國(guó)需要搬遷改造的企業(yè)共有1176家，其中異地搬遷479家，就地改造360家，關(guān)閉退出337家。隨著“十三五”規(guī)劃接近尾聲，2020年正式成為化工企業(yè)搬遷改造的攻堅(jiān)之年，也是中小化工企業(yè)退城進(jìn)園最后時(shí)間節(jié)點(diǎn)。下游化工行業(yè)加快退城入園進(jìn)度，化工物流行業(yè)也同樣加快進(jìn)入園區(qū)形成服務(wù)配套。一方面，產(chǎn)能落后、不符合入園規(guī)范的中小型化工企業(yè)或化工物流企業(yè)由于合規(guī)成本過高，面臨被逐步淘汰的趨勢(shì);另一方面，下游化工企業(yè)在區(qū)域上的分布更為集中，也有利于合規(guī)化經(jīng)營(yíng)的化工物流企業(yè)提升物流設(shè)施的利用率水平，強(qiáng)化業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)，令化工物流的集約化和規(guī)?；l(fā)展成為大勢(shì)所趨。

　　圖表：石油和化工行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量逐年減少

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　圖表：國(guó)內(nèi)石油和化工行業(yè)500強(qiáng)營(yíng)業(yè)收入增速普遍快于規(guī)模及上企業(yè)增速

資料來源：中物聯(lián)，中金公司研究部

　　圖表：化工園區(qū)退城進(jìn)園政策發(fā)布時(shí)間線

資料來源：國(guó)務(wù)院辦公廳，中金公司研究部

　　貨運(yùn)代理：相對(duì)傳統(tǒng)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，龍頭勝出

　　貨運(yùn)代理活躍于國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)，是貨主和承運(yùn)人之間的橋梁，分別與貨主和承運(yùn)人簽訂合同。貨代受貨主委托攬取貨物，但并非承運(yùn)人。他們從事訂艙、出貨、提箱、裝箱、倉(cāng)儲(chǔ)、報(bào)關(guān)、報(bào)驗(yàn)、保險(xiǎn)、集運(yùn)、拆箱、分撥、派送、簽發(fā)提單、結(jié)算運(yùn)雜費(fèi)，乃至交單議付和結(jié)匯等多個(gè)環(huán)節(jié)中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)工作。根據(jù)服務(wù)對(duì)象和運(yùn)輸方式不同，貨代業(yè)務(wù)包括海運(yùn)代理、空運(yùn)代理、鐵路代理、公路代理、船舶代理等。

　　貨代屬于傳統(tǒng)物流，營(yíng)業(yè)模式基本為賺取代理費(fèi)傭金，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依靠業(yè)務(wù)量驅(qū)動(dòng)和服務(wù)環(huán)節(jié)的增加。運(yùn)價(jià)變動(dòng)對(duì)只收取操作費(fèi)的貨代公司而言并不造成利潤(rùn)的波動(dòng)。由于承運(yùn)人的運(yùn)輸成本也作為貨代公司的成本，所以貨代公司的收入、成本均高，利潤(rùn)率較低。

　　貨代市場(chǎng)主要隨國(guó)際貿(mào)易走勢(shì)而變化，整體穩(wěn)中有升，亞洲地區(qū)增長(zhǎng)好。近年來，受益于本區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈布局調(diào)整、居民消費(fèi)水平提高、和國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，亞洲區(qū)域的貿(mào)易與貨代業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)較快;而傳統(tǒng)美線與歐線的業(yè)務(wù)量整體穩(wěn)健，隨政治局勢(shì)改變而有所波動(dòng)。目前亞洲地區(qū)的貨代需求占到了大部分上市公司總需求的一半以上。例如，中國(guó)外運(yùn)、嘉里物流均有約一半的貨量需求來自亞洲區(qū)域，近兩年的業(yè)務(wù)量也維持良好增速。隨著亞洲區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)活躍程度的提升，以及RCEP協(xié)議逐步落地，我們認(rèn)為未來亞洲地區(qū)將繼續(xù)貢獻(xiàn)貨代業(yè)務(wù)的重要增量。

　　貨代行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，全球化網(wǎng)絡(luò)布局與全流程服務(wù)能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力，龍頭持續(xù)獲得份額。根據(jù)《Transport Topics》2020年最新榜單，中國(guó)外運(yùn)(601598.SH/0598.HK)2019年海運(yùn)、鐵路和船舶代理貨運(yùn)量達(dá)4,000萬箱，空運(yùn)代理貨運(yùn)量5.02億公斤，貨代收入達(dá)548.28億元，是國(guó)內(nèi)最大的貨代公司，也是全球第二大貨代公司;嘉里物流(0636.HK)的海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)量全球排名第六(2019年海運(yùn)代理貨運(yùn)量為132.5萬箱，國(guó)際貨代收入總計(jì)達(dá)216.27億港幣);其他具有國(guó)際影響力的行業(yè)玩家包括瑞士的德迅(排名第一)、德國(guó)的DHL(排名第三)等。

　　我們觀察發(fā)現(xiàn)，全球領(lǐng)先的貨代龍頭在廣度(貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)密度、尤其在海外)與深度(提供多個(gè)環(huán)節(jié)的代理服務(wù)，形成全流程服務(wù)能力)上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)外運(yùn)憑借著海內(nèi)外物流網(wǎng)絡(luò)布局和多環(huán)節(jié)服務(wù)能力(包括國(guó)際物流過程中的訂艙、出貨、集箱、倉(cāng)儲(chǔ)、報(bào)關(guān)等)近年在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額不斷提升，貨代業(yè)務(wù)過去幾年業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性和穩(wěn)健性均好于行業(yè)，2016~2019年可比口徑下貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收/盈利復(fù)合增速達(dá)13.4%/11.6%，高于行業(yè)平均增速(2016~2019年出口集裝箱量復(fù)合增速為6.74%)。

　　衛(wèi)生事件后，出口增長(zhǎng)良好，貨代行業(yè)加速修復(fù)。從業(yè)務(wù)量上看，中國(guó)外運(yùn)3Q20海運(yùn)、空運(yùn)和鐵路代理分別同比增長(zhǎng)4%、26%和100%。從收入上看，在一季度受到大規(guī)模停工停產(chǎn)、封鎖的負(fù)面影響下，中國(guó)外運(yùn)和嘉里物流的貨代業(yè)務(wù)收入在1H20分別實(shí)現(xiàn)同比2.9%和同比21.5%的增速，恢復(fù)速度超預(yù)期，一方面受益于行業(yè)整體性恢復(fù)，另一方面與公司在亞洲內(nèi)部的布局也有關(guān)。

　　圖表: 中國(guó)外運(yùn)貨代業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)(2018年)

注：詳細(xì)數(shù)據(jù)僅披露至2018年

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 中國(guó)外運(yùn)貨代業(yè)務(wù)近年保持良好增長(zhǎng)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 嘉里物流貨代業(yè)務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)(1H20)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 嘉里物流貨代業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　合同物流：現(xiàn)代化的物流板塊，受益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、方興未艾

　　合同物流伴隨著制造業(yè)從自建物流到物流外包而產(chǎn)生。合同物流提供商基于一定期限的合作協(xié)議，為客戶提供包括采購(gòu)物流、生產(chǎn)物流、銷售物流、逆向物流等在內(nèi)的供應(yīng)鏈物流管理服務(wù)。合同物流屬于現(xiàn)代物流的范疇，合同物流公司為客戶提供更為系統(tǒng)化和個(gè)性化的定制化解決方案，利用信息技術(shù)與運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)，在流通運(yùn)輸環(huán)節(jié)中創(chuàng)造新的價(jià)值。

　　合同物流業(yè)務(wù)相比傳統(tǒng)物流，對(duì)物流質(zhì)量與效率把控更為嚴(yán)格，且可能在過程中提供增值服務(wù)，客戶對(duì)質(zhì)量的敏感度高于對(duì)價(jià)格的敏感度，且粘性相對(duì)較強(qiáng)。利潤(rùn)率上，合同物流比傳統(tǒng)物流更高，參考中國(guó)外運(yùn)、長(zhǎng)久物流和嘉友國(guó)際，它們的合同物流板塊的利潤(rùn)率均比自身的貨代業(yè)務(wù)利潤(rùn)率更高。

　　當(dāng)前現(xiàn)代合同物流行業(yè)發(fā)展仍在早期，格局也較為分散。我們上文提到專業(yè)物流的需求首先來自于高端制造業(yè)對(duì)物流的高要求，隨后是一般企業(yè)來自成本管控的壓力。而當(dāng)前合同物流客戶主要集中于汽車、醫(yī)藥、科技等先進(jìn)制造業(yè)和消費(fèi)品、零售等消費(fèi)行業(yè)。合同物流公司中既有為多個(gè)垂直行業(yè)服務(wù)的公司，也有專注于單一市場(chǎng)的公司。例如，安吉物流是上汽集團(tuán)的全資子公司，從事汽車物流，市占率在汽車物流細(xì)分領(lǐng)域中排名第一，2019年?duì)I收250.83億元，在汽車物流前四大公司中占比54%，但因?yàn)槟腹镜年P(guān)系，外部客戶拓展相對(duì)較慢;中國(guó)外運(yùn)在2017年收購(gòu)招商物流，在合同物流板塊目前也是最大的第三方獨(dú)立物流公司，2019年合同物流收入金額為138.15億元。由于各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)ξ锪鞯囊缶哂休^大差異，跨領(lǐng)域的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性弱，所以合同物流的單一企業(yè)規(guī)模相較其他領(lǐng)域較小。

　　合同物流有良好的長(zhǎng)期前景，也有經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的短期向上彈性。長(zhǎng)期看，參考美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，一方面產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高新技術(shù)行業(yè)崛起，另一方面越來越多制造業(yè)企業(yè)在流通環(huán)節(jié)的成本控制需求更高，專業(yè)的合同物流公司發(fā)展前景良好。而短期看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境邊際改善，且制造業(yè)恢復(fù)速度快于居民消費(fèi)，制造業(yè)GDP三季度同比增速恢復(fù)至6.1%(環(huán)比+1.7ppt)，我們認(rèn)為未來月份經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將繼續(xù)傳導(dǎo)至消費(fèi)領(lǐng)域，從而催化消費(fèi)品的合同物流需求。

　　看好順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展：在接連收購(gòu)新夏暉和順豐DHL之后，順豐利用科技資源進(jìn)行賦能，并加強(qiáng)與速運(yùn)大網(wǎng)資源的協(xié)同，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了良好的增長(zhǎng)：今年上半年即使受衛(wèi)生事件影響，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不含稅收入同比增長(zhǎng)60%至29.57億元(剔除DHL至2019年3月份并表的影響，今年3-6月公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胍矊?shí)現(xiàn)了25%的增長(zhǎng)，領(lǐng)先于行業(yè))。依托順豐科技，順豐在滿足客戶定制化需求的同時(shí)也加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化，將相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)沉淀為模組話和數(shù)字化產(chǎn)品，使其能夠較快的實(shí)現(xiàn)復(fù)制和推廣。我們認(rèn)為，未來隨著5G、物聯(lián)網(wǎng)等科技手段的進(jìn)步，順豐在科技上的持續(xù)投入(2019年科技投入為36.7億元，其中研發(fā)投入達(dá)到25.7億元)將進(jìn)一步鞏固和深化其競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　圖表: 2020年國(guó)內(nèi)合同物流公司前十強(qiáng)

資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫(kù)，中金公司研究部

　　圖表: 合同物流下游重點(diǎn)行業(yè)(2019年)

資料來源：德勤咨詢，中金公司研究部

　　圖表：合同物流利潤(rùn)率高于貨代利潤(rùn)率(2019年)

　　注：嘉里物流的物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)包括倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)。

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：居民消費(fèi)恢復(fù)過程繼續(xù)帶來物流需求增量

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　短期衛(wèi)生事件影響：優(yōu)勝劣汰加速，疫后需求恢復(fù)超預(yù)期

　　物流板塊是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表

　　由于深度參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)，物流隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而出現(xiàn)顯著的波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，物流景氣指數(shù)(LPI)與工業(yè)增加值同期增速同向變動(dòng)且顯著相關(guān)。而從過去20余年的GDP增速分項(xiàng)看，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政分項(xiàng)的GDP增速的波動(dòng)方向與工業(yè)GDP增速基本一致，且波動(dòng)性明顯更大。

　　圖表: 工業(yè)與交運(yùn)物流行業(yè)GDP增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表:物流業(yè)景氣指數(shù)與工業(yè)增加值同比增速顯著相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件得到有效控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和出口超預(yù)期增長(zhǎng)提振物流行業(yè)景氣度

　　2020年初，受衛(wèi)生事件影響，全球多地經(jīng)濟(jì)先后步入下行通道。我國(guó)自2月以來實(shí)施了堅(jiān)決的防疫政策，停工停產(chǎn)和嚴(yán)格隔離下供需雙縮，物流行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)晴雨表亦受到較大沖擊，2月，我國(guó)工業(yè)增加值同比-25.87%，物流景氣指數(shù)錄得26.2，為歷史最低值。

　　我國(guó)衛(wèi)生事件得到有效控制，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，企業(yè)利潤(rùn)顯著改善。二季度以來，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有所恢復(fù)，產(chǎn)需逐步向好，工業(yè)增加值自4月恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。10月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，其中制造業(yè)同比增長(zhǎng)7.5%，成為了工業(yè)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。

　　海外衛(wèi)生事件尚未得到控制，出口超預(yù)期提升國(guó)際物流景氣度。全球范圍衛(wèi)生事件在3月初次爆發(fā)后，6月再次失控，美國(guó)各州復(fù)工計(jì)劃再遇波折。至7月下旬，美國(guó)二次衛(wèi)生事件邊際改善，但歐洲衛(wèi)生事件出現(xiàn)反復(fù)，印度確診人數(shù)繼續(xù)高增，全球當(dāng)日新增確診人數(shù)總體高位震蕩。衛(wèi)生事件有助于培養(yǎng)消費(fèi)者的線上消費(fèi)習(xí)慣，Global-e數(shù)據(jù)顯示[2]，今年的1月至6月期間，全球跨境電商業(yè)務(wù)銷量增長(zhǎng)了21%，促進(jìn)跨境電商物流的需求。從美國(guó)居民網(wǎng)購(gòu)商品的種類來看，除了手套、藥品等與防疫相關(guān)的物品外，一些居家產(chǎn)品也受到追捧，且消費(fèi)熱情似乎并未受到衛(wèi)生事件消退的影響，二季度后的表現(xiàn)好于預(yù)期。10月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比增長(zhǎng)22.5%，增幅較大;中國(guó)對(duì)東盟出口同比增長(zhǎng)7.3%。往后看，下半年歐美衛(wèi)生事件仍有反復(fù)，出口高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，也將進(jìn)一步利好我國(guó)物流業(yè)發(fā)展。

　　數(shù)據(jù)上看，物流景氣指數(shù)(LPI)近幾個(gè)月的表現(xiàn)也良好。盡管2月受衛(wèi)生事件影響大幅萎縮至26.2，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，物流景氣度即有所恢復(fù)，物流景氣指數(shù)(LPI)自3月起持續(xù)高于50的榮枯分界線，且基本維持趨勢(shì)向上，于最近的10月達(dá)到了56.3，物流行業(yè)的復(fù)蘇或?qū)⒗^續(xù)。

　　非快遞物流行業(yè)3Q20利潤(rùn)恢復(fù)好于預(yù)期，龍頭獲得市場(chǎng)份額

　　行業(yè)整體利潤(rùn)超預(yù)期。根據(jù)非快遞物流行業(yè)內(nèi)上市公司披露的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，剔除快遞后的上市公司物流板塊，3Q20營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)23%和30%，其中營(yíng)業(yè)收入1Q同比增長(zhǎng)4%，2Q同比增長(zhǎng)21%，3Q同比增長(zhǎng)23%;凈利潤(rùn)1Q同比增長(zhǎng)11%，2Q由于去年高基數(shù)同比增長(zhǎng)1%，3Q同比增長(zhǎng)30%。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，物流公司的恢復(fù)超過我們預(yù)期，而從子板塊上看，傳統(tǒng)貨代、合同物流、供應(yīng)鏈等幾個(gè)主要子板塊基本恢復(fù)至正常水平，且衛(wèi)生事件進(jìn)一步促進(jìn)了跨境電商以及對(duì)應(yīng)的物流業(yè)務(wù)，嘉誠(chéng)國(guó)際1-3Q20歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.3%，其中3Q歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.8%;華貿(mào)物流1-3Q20歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57.9%，其中3Q歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)88.0%。

　　衛(wèi)生事件加速中小物流公司出局、格局優(yōu)化。傳統(tǒng)物流過去處于完全競(jìng)爭(zhēng)的格局，整體利潤(rùn)率低，多數(shù)企業(yè)依靠業(yè)務(wù)量的規(guī)模效應(yīng)盈利。而今年衛(wèi)生事件的爆發(fā)使得上游中小客戶的物流需求萎縮，一部分中小物流公司生存環(huán)境惡化、退出行業(yè)，行業(yè)龍頭因此獲得一定市場(chǎng)份額。

　　圖表: PMI各分項(xiàng)2020年2月vs. 2020年10月

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量快于外貿(mào)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 公鐵貨運(yùn)量同比增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 制造業(yè)投資恢復(fù)相對(duì)較慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表:各國(guó)當(dāng)日新增確診人數(shù)(7日移動(dòng)平均)

注：歐洲選取英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、西班牙

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 10月出口同比增長(zhǎng)11.4%，較9月繼續(xù)擴(kuò)張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 7-10月出口擴(kuò)張幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊收入及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：1Q-3Q20非快遞物流板塊凈利潤(rùn)及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　投資建議：板塊處于估值洼地，優(yōu)選細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)

　　板塊處于估值低位，業(yè)績(jī)向上彈性大

　　當(dāng)前非快遞物流板塊的估值明顯低于快遞公司?？挫o態(tài)PE，快遞公司2019年P(guān)E約26.6倍，非快遞物流(剔除負(fù)值)2019年P(guān)E則僅有13.0倍，結(jié)合上文分析得到的業(yè)績(jī)彈性，非快遞物流存在系統(tǒng)性的低估。我們認(rèn)為未來板塊業(yè)績(jī)有望繼續(xù)超預(yù)期，當(dāng)前可以布局細(xì)分行業(yè)龍頭(業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，且估值低有預(yù)期差)。

　　附錄：美國(guó)的合同物流在90年代迎來大發(fā)展

　　醫(yī)療、制造和IT等企業(yè)興起，對(duì)高效物流產(chǎn)生需求。20世紀(jì)70、80年代，在美國(guó)以信息技術(shù)等為代表的一批高附加值制造業(yè)興起，計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品占制造業(yè)比重顯著上升。經(jīng)計(jì)算，1978-1987年，美國(guó)計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)增加值的CAGR達(dá)到12%，高于全部制造業(yè)的6%。比如，生物醫(yī)療設(shè)備和藥物需要迅速及時(shí)的物流服務(wù)，信息技術(shù)、電子產(chǎn)品則是高附加值的配送貨物。且1977年美國(guó)航空管制放松，F(xiàn)edEx開始購(gòu)置大飛機(jī)，八十年代UPS亦進(jìn)入航空件隔夜達(dá)市場(chǎng)，航空運(yùn)輸業(yè)順應(yīng)貨運(yùn)需求大發(fā)展。

　　面對(duì)旺盛的需求，美國(guó)第三方物流規(guī)模迅速增長(zhǎng)。隨著高端產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，貨主開始將其貨運(yùn)需求外包給更高效的外部公司，到20世紀(jì)90年代初期，美國(guó)物流巨頭涌現(xiàn)如FedEx、UPS、JB Hunt為了提高服務(wù)質(zhì)量、搶占市場(chǎng)份額，開始大規(guī)模斥資自建車隊(duì)、機(jī)隊(duì)與轉(zhuǎn)運(yùn)中心。重資產(chǎn)投資模式下，這些公司尋求拓展更高回報(bào)率的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。美國(guó)第三方物流規(guī)模從1996年的308億美元提升至2008年的1270億美元(CAGR達(dá)12.5%)。

　　圖表:20世紀(jì)70、80年代以信息技術(shù)等為代表的一批高附加值制造業(yè)興起，需要迅速響應(yīng)的物流需求

資料來源：BEA，中金公司研究部

　　圖表: 美國(guó)計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)大發(fā)展

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 美國(guó)航空運(yùn)輸在整個(gè)交運(yùn)行業(yè)的占比提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 90年代美國(guó)物流行業(yè)大發(fā)展

（編輯：mz）