在醫(yī)藥界有一個(gè) “雙十定律”，講的是一款新藥從研發(fā)到上市，平均需要10年時(shí)間和10億美元的投入。

　　上世紀(jì)80年代，海外藥企巨頭在新藥研發(fā)上的激烈競(jìng)爭(zhēng)，催生了醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)外包（CXO）產(chǎn)業(yè)。伴隨醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)向人力成本更低廉的國家轉(zhuǎn)移，中國企業(yè)家便抓住了這一時(shí)代機(jī)遇。

　　2000年，33歲的留美博士李革與小伙伴回國創(chuàng)辦了中國第一家CRO（Contract Research Organization，醫(yī)藥研發(fā)合同外包）企業(yè)藥明康德。李革把CRO模式帶回了中國，也是在那幾年，康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英等國內(nèi)CRO藥企紛紛成立，甚至百濟(jì)神州的聯(lián)合創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)也曾在國內(nèi)創(chuàng)辦了一家醫(yī)藥研發(fā)外包公司叫保諾科技。

　　我國的醫(yī)藥外包行業(yè)，從這群科學(xué)家紛紛創(chuàng)業(yè)而興起，也隨著一眾明星資本加持而被人們熟知，如高瓴資本幾乎參投了所有醫(yī)藥研發(fā)外包龍頭如藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥、凱萊英等，不僅讓這個(gè)賽道變得炙手可熱，不斷增加的估值也令人直呼“高攀不起”。

　　如今，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥已成為中國CRO領(lǐng)域的三個(gè)龍頭企業(yè)，它們的股價(jià)在2020年前都漲幅驚人，2021年則巨幅震蕩，在中國資本市場(chǎng)上格外引人關(guān)注。

　　“老二”康龍化成與藥明康德同時(shí)期崛起，都想做行業(yè)通吃的玩家，但康龍化成的布局始終“慢了一步”，如今康龍化成的全產(chǎn)業(yè)鏈布局不僅尚在爬坡中，還要加大拓展僅占兩成收入的國內(nèi)市場(chǎng)，此外押注的臨床業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)今年可能還是虧損，這些不穩(wěn)定的預(yù)期也讓公司股價(jià)在資本市場(chǎng)頻坐“過山車”。

　　與康龍化成2021年的最高點(diǎn)162.77元/股相比，截至7月25日，康龍化成股價(jià)已腰斬，報(bào)84.37元/股，市值蒸發(fā)超930億元，至1005億元。受牽連的不僅有投資者，作為醫(yī)藥一姐的葛蘭，也重倉了康龍化成，2022年上半年，康龍化成是葛蘭的第三大重倉股，持股市值約46億元。

　　可以說，正是康龍化成、藥明康德、泰格醫(yī)藥等CRO大牛股成就了葛蘭，又在暴跌中把葛蘭推到了懸崖邊。

　　一份業(yè)績(jī)預(yù)告引發(fā)的“大跌”

　　7月18日，康龍化成發(fā)布了2022年半年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年?duì)I收為45.67億元-46.65億元，同比增長(zhǎng)39%-42%，凈利潤為5.65億元-6.1億元，同比增長(zhǎng)0-8%。雖然康龍化成經(jīng)調(diào)整后的凈利潤增速為19%-27%，但增速遠(yuǎn)不如主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手藥明康德。

　　“CRO的泡沫開始破滅了嗎？”康龍化成的股價(jià)在7月18日跌幅就達(dá)10.57%，當(dāng)天市值蒸發(fā)了121億元。對(duì)此業(yè)績(jī)?cè)鏊?，公司稱臨床研發(fā)以及境外收購等新業(yè)務(wù)尚在整合和投入階段，利潤率相對(duì)較低，并回復(fù)市界：“將一如既往的兼顧短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展，踏實(shí)做好經(jīng)營?！?/p>

　　有趣的是，康龍化成因業(yè)績(jī)不及預(yù)期造成股價(jià)大跌也并非首次，2021年7月15日晚間，康龍化成公告預(yù)計(jì)2021年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為4.98億元–5.94億元，同比增長(zhǎng)4%-24%。第二天康龍化成的股價(jià)暴跌14.36%，僅一日市值就蒸發(fā)266億元。

　　實(shí)際上，康龍化成可以說是CRO領(lǐng)域的一個(gè)大牛股。2019年同時(shí)登陸深交所和港交所，成為行業(yè)繼藥明康德之后第二家A+H股的上市公司。短短兩年時(shí)間，康龍化成的市值從91億元暴漲21倍至最高市值1938億元。

　　被資本追捧的并非康龍化成一家，2012年A股上市、2020年8月港股上市的泰格醫(yī)藥，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙資本平臺(tái)的CRO公司，短短兩年內(nèi)，公司總市值從500億元上漲至最高約1800億元。

　　彼時(shí)，從一個(gè)5、6個(gè)人的小公司成為如今的行業(yè)龍頭，康龍化成的創(chuàng)始人樓柏良曾說：“當(dāng)初沒想到企業(yè)會(huì)做那么大”。不僅如此，康龍化成也為樓柏良帶來了想象不到的財(cái)富。2021年末，樓柏良與弟弟樓小強(qiáng)、鄭北夫妻持有公司23.59%的股份，他們家族的身家達(dá)237億元。

　　“康龍化成們”，能備受資本追捧背后得益于他們所處的賽道—CRO，專門為藥企承擔(dān)研發(fā)所需的一系列相關(guān)工作。在高瓴資本創(chuàng)始人張磊的眼里，這是典型的“賣水型” 行業(yè)，能夠旱澇保收。具體來看，醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)包括三類 ：CRO（合同研究組織）、CMO/CDMO（合同生產(chǎn)組織）、 CSO（合同銷售組織）。而CRO企業(yè)又分為臨床前CRO和臨床CRO兩大類。

　　目前的國內(nèi)市場(chǎng)里，作為“全能型”的藥明康德能為藥企提供從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床研究直到最后的商業(yè)化生產(chǎn)的一條龍服務(wù)，是CXO的龍頭企業(yè)。泰格醫(yī)藥的業(yè)務(wù)集中在市場(chǎng)份額最大的臨床CRO階段 ；昭衍新藥的業(yè)務(wù)主要在臨床前CRO的藥學(xué)安全研究和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物養(yǎng)殖和銷售。

　　和同行相比，康龍化成目前六成的業(yè)務(wù)集中在臨床前CRO ，包括實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、藥物發(fā)現(xiàn)等，這部分2021年為康龍化成貢獻(xiàn)了45.65億元的收入，此外康龍化成還有CMC/小分子CDMO服務(wù)、臨床研究服務(wù)和大分子與基因治療服務(wù)等業(yè)務(wù)板塊。

　　不過與昭衍新藥以及泰格醫(yī)藥營收主要來自國內(nèi)不同，藥明康德和康龍化成主要營收則來自海外，尤其是康龍化成82%的營收都來自海外。前瞻的全球化布局也讓康龍化成營收穩(wěn)定的從2014年的7.9億元增長(zhǎng)至2021年的74.44億元，同期凈利潤則從2100萬元增長(zhǎng)至16.61億元。

　　一位CRO行業(yè)人士告訴市界：“康龍化成所做的這個(gè)臨床前CRO，基本算是制造業(yè)，制造屬性強(qiáng)，但泰格醫(yī)藥的臨床CRO主要是招募病人入組、數(shù)據(jù)分析等，算是服務(wù)管理業(yè)，主要跟相關(guān)企業(yè)的組織能力相關(guān)?！?/p>

　　一心做教師卻成為“賣水人”

　　有意思的是，康龍化成和藥明康德兩家公司除了成長(zhǎng)經(jīng)歷相似，就連兩個(gè)創(chuàng)始人也具有頗多共同點(diǎn)。

　　比如二人都是浙江人，1963年出生在浙江慈溪的樓柏良比李革大4歲，與李革曾說出“我相信我一定能征服美國”的豪言壯語相比，樓柏良的夢(mèng)想則更低調(diào)，是“成為一名教師”。

　　從寧波師范?？茖W(xué)校畢業(yè)后，1981年，樓柏良如愿來到當(dāng)?shù)氐囊凰袑W(xué)，成為一名化學(xué)和英語老師。在教書兩年后，樓柏良成功考取中科院上海有機(jī)化學(xué)研究所研究生。之后樓柏良又獲得到加拿大蒙特利爾大學(xué)讀博士后的機(jī)會(huì)，并于1994年拿到了博士后學(xué)位。

　　一直想走學(xué)術(shù)道路的樓柏良未曾料到因一張藥物研發(fā)的招聘廣告改變了自己的人生軌跡。樓柏良曾說：“我的思想從那張廣告開始發(fā)生了轉(zhuǎn)變，也迸發(fā)出了創(chuàng)業(yè)的念頭?！闭嬲ぐl(fā)起樓柏良創(chuàng)業(yè)激情的日子，是他跟隨老板到美國做研發(fā)總監(jiān)的6年。在這期間，它不但積累了很多管理的經(jīng)驗(yàn)，能夠直接與創(chuàng)始人對(duì)話，也為他自己創(chuàng)業(yè)積累了經(jīng)驗(yàn)。

　　同樣，與李革一樣，2002年偶然回國參會(huì)的樓柏良也看到了國內(nèi)仿制藥遍地，創(chuàng)新藥不強(qiáng)的巨大潛力，但更重要的是看到了國內(nèi)人才的“紅利”。

　　樓柏良算了一筆賬：在歐美的大型醫(yī)藥公司，雇傭一位化學(xué)家需要25萬美金，而在中國則只要這個(gè)價(jià)格的1/3。即使是現(xiàn)在，根據(jù)上海醫(yī)藥研究臨床中心的數(shù)據(jù)，中國臨床試驗(yàn)成本僅占西方發(fā)達(dá)國家的30%-60%；醫(yī)院是承擔(dān)臨床試驗(yàn)研究的主要機(jī)構(gòu)，中國醫(yī)院超高的入院人數(shù)為臨床試驗(yàn)的開展提供了便利。

　　在這本“經(jīng)濟(jì)賬”之外，助力藥明康德與康龍化成順勢(shì)而起的還有政策，2003年《藥物臨床試驗(yàn)質(zhì)量管理規(guī)范》發(fā)布，文件從法理上承認(rèn)了CRO企業(yè)在中國的地位和空間。

　　2004年，樓柏良與弟弟樓小強(qiáng)、鄭北夫婦在北京中關(guān)村聯(lián)合創(chuàng)辦了康龍化成，定位于醫(yī)藥類技術(shù)外包服務(wù)公司。和藥明康德一樣最開始也是以實(shí)驗(yàn)室化學(xué)業(yè)務(wù)起家。

　　相較于藥明康德，康龍化成的資本之路走得并不快。在康龍化成啟動(dòng)融資時(shí)，2007年，藥明康德便已在美股率先上市，打響了CRO企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一槍，2012年，泰格醫(yī)藥在A股成功上市，成為了首支在A股上市的CRO企業(yè)。

　　在資本化上慢了一步的康龍化成，后來能夠成功實(shí)現(xiàn)大跨越，離不開2015年由君聯(lián)資本、中信并購等基金參投的2.8億美元資金。這也為其后來“買買買”布局全產(chǎn)業(yè)鏈提供了底氣。

　　除了資本化之路慢了一步，康龍化成的盈利能力也遠(yuǎn)不及藥明康德與泰格醫(yī)藥。2021年泰格醫(yī)藥52.14億元的營收雖不如康龍化成的74.44億元，但其凈利潤卻是康龍化成16.2億元的1.7倍，為28.74億元。

　　為翻身搶了10000只猴子

　　實(shí)際上，樓柏良并不滿足于僅做賣水這門生意。早在2007年，他就想從單一的化學(xué)合成服務(wù)轉(zhuǎn)身“新藥研發(fā)綜合服務(wù)提供商”，這與李革當(dāng)初“行業(yè)一體化”的想法不謀而合。

　　樓柏良曾說：猶如中國汽車業(yè)，“先從方向盤做起，但總是要走到整車制造的。”而選擇從臨床前端引流到后端醫(yī)藥生產(chǎn)等業(yè)務(wù)，醫(yī)藥咨詢管理專家史立臣告訴市界：“一體化會(huì)是未來CRO行業(yè)的趨勢(shì)?！?/p>

　　想要多點(diǎn)開花的康龍化成目前最成熟的還是實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)，想要完成一帶三，甚至打通全產(chǎn)業(yè)鏈勢(shì)必需要更長(zhǎng)的時(shí)間周期。一位CRO行業(yè)人士告訴市界：“康龍化成就是CDMO切入慢了，基本上是把藥明的路再重走一遍?！?/strong>

　　但今時(shí)不同往日，就拿切入臨床CRO這一業(yè)務(wù)來說，2016年康龍化成通過收購康龍英國，正式進(jìn)入臨床CRO領(lǐng)域，這一領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭正是泰格醫(yī)藥。2021年泰格醫(yī)藥的“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”實(shí)現(xiàn)收入29.94億元，毛利率高達(dá)44.77%。而2021年，康龍化成“臨床研究服務(wù)”實(shí)現(xiàn)營收9.56億元，占比12.85%，這部分的毛利率僅有10.31%。

　　在最新的投資者回答中，康龍化成表示：“臨床訂單增長(zhǎng)和今年收入增長(zhǎng)差不多。但毛利率需要一點(diǎn)時(shí)間慢慢爬坡，今年可能還在虧損?！?/strong>

　　從整體2021年的毛利率來看，藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、昭衍新藥的銷售毛利率分別為36.28%、43.55%、35.99%以及48.73%。四家企業(yè)的毛利率水平差異較大，主要因其各自不同的業(yè)務(wù)模式和客戶屬性，而康龍化成毛利率在四家中處于最低水平。

　　可見，不論是從毛利率或者賺錢能力上來說，康龍化成盼望著能走一體化路線的初衷也不難理解。但除了要面對(duì)藥明康德、泰格醫(yī)藥以及昭衍新藥外，在細(xì)分領(lǐng)域，康龍化成的挑戰(zhàn)也不小。

　　比如聚焦于生物藥CDMO領(lǐng)域的藥明生物，是國內(nèi)規(guī)模最大、市占率最高的大分子生物藥CDMO公司 （2019年中國市場(chǎng)占有率78.6%）；此外還有僅次于藥明生物的小分子CDMO供應(yīng)商凱萊英、CMO龍頭博騰股份等一眾玩家。

　　為了補(bǔ)足每一環(huán)節(jié)的短板，康龍化成也開啟大手筆的“買買買”。如為了保障實(shí)驗(yàn)動(dòng)物供應(yīng)，康龍化成也加入“搶猴大戰(zhàn)”，斥資超3億元相繼取得肇慶創(chuàng)藥生物的控制權(quán)，并收購中科靈瑞100%股權(quán)，獲得近10000只猴子；此外，為了加強(qiáng)在定量藥理學(xué)、藥物警戒等方面的能力，康龍化成還收購恩遠(yuǎn)醫(yī)藥科技等公司。

　　但正如行業(yè)內(nèi)人士所說，想要做一體化為客戶提供端到端的服務(wù)，并非一朝一夕能完成的，CRO每一環(huán)節(jié)的玩法、邏輯都不一樣。當(dāng)時(shí)藥明康德所處的市場(chǎng)機(jī)遇、環(huán)境，甚至競(jìng)爭(zhēng)與今日已不可同日而語。

　　不僅僅只是布局全產(chǎn)業(yè)鏈，在年報(bào)中，康龍化成還指出“要提升在國內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力?！蹦壳?，國內(nèi)業(yè)務(wù)僅占康龍化成收入的兩成，而拓展國內(nèi)市場(chǎng)的難度也不亞于完成一體化的目標(biāo)。

　　過去，藥明康德第一批國內(nèi)推廣團(tuán)隊(duì)在推廣項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)常會(huì)遇到對(duì)方客戶帶著輕蔑的語氣來問一句：“喲，你們藥明不找輝瑞、默沙東這些全球TOP10金主爸爸，什么時(shí)候也開始打起我們這些小企業(yè)的主意了？”

　　連藥明康德起步都這么艱難，康龍化成想要完成從1到N的跨越充滿了不確定性、復(fù)雜性和模糊性，而現(xiàn)在投資者的信任成本太高，畢竟連醫(yī)藥一姐葛蘭也未能幸免，這就造成了康龍化成股價(jià)的一次次巨震。