行業(yè)概況

　　物流產(chǎn)業(yè)是物流資源產(chǎn)業(yè)化而形成的一種復(fù)合型或聚合型產(chǎn)業(yè)。物流資源包括運輸、倉儲、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、信息平臺等。運輸又包括鐵路、公路、水運、航空、管道五種資源。這些資源產(chǎn)業(yè)化就形成了運輸業(yè)、倉儲業(yè)、裝卸業(yè)、包裝業(yè)、加工配送業(yè)、物流信息業(yè)等等。

　　這些物流資源也分散在多個領(lǐng)域，包括制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、流通業(yè)等等。把產(chǎn)業(yè)化的物流資源加以整合，就形成了一種新的服務(wù)業(yè)，即物流服務(wù)業(yè)。

圖 物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

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圖 動態(tài)推演

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圖 中國電商與物流發(fā)展演變史

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　　商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

　　1. 產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈

圖 物流快遞產(chǎn)業(yè)鏈

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圖 以亞馬遜(amazon)為例物流管理模式

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　　1）快遞行業(yè)上下游可延伸的領(lǐng)域：

　　冷鏈 ：需求拉動供給；冷鏈?zhǔn)俏锪餍袠I(yè)中難度較大的一類細(xì)分領(lǐng)域，因為除了物流通?？紤]的時效性之外，還有溫度和耐藏性的要求。 有能力在冷鏈行業(yè)領(lǐng)先的公司符合三個要素，一是資金實力；二是快速實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；三是比較適合直營模式的快遞公司，因為考驗服務(wù)質(zhì)量。冷鏈?zhǔn)袌鲎詈蟮男螒B(tài)是倉庫到倉庫的B2B模式。

　　快遞柜 ：提升配送一二線城市配送效率；隨著人力成本日漸提升，提高最后一公里的效率成為快遞產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)鍵的問題?？傮w而言，我們認(rèn)可快遞柜對于效率的改善。 眼前快遞柜市場還是一個搶地盤的階段，有較強BD能力、在一二線城市的適合小區(qū)快速做到足夠覆蓋率的公司值得關(guān)注。長期來看，有先發(fā)優(yōu)勢的公司，利用規(guī)模效應(yīng)，輔以數(shù)據(jù)積累，應(yīng)在產(chǎn)業(yè)鏈擁有一席之地。

　　零擔(dān)/整車 ：橫跨產(chǎn)業(yè)鏈布局；領(lǐng)先的零擔(dān)公司在布局快遞業(yè)務(wù)，快遞也有向零擔(dān)、整車滲透的沖動。參考海外模式，海外領(lǐng)先的物流公司都是提供了包括快遞、零擔(dān)甚至整個供應(yīng)鏈服務(wù)的豐富產(chǎn)品線，滿足用戶多方面的不同需求。

　　天網(wǎng)與地網(wǎng) ：募投項目的兩大方向；根據(jù)5家領(lǐng)先的快遞公司披露的募投項目，融資的主要用途有兩塊：加強分撥中心和干線能力，提高物流信息化水平。前者是加強地面能力的“地網(wǎng)”布局，后者是提升信息化水平的“天網(wǎng)”建設(shè)。

圖 需求供給圖

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圖 快遞業(yè)務(wù)量變化趨勢及增速（2008-2019）

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　　2. 技術(shù)發(fā)展

　　物流快遞技術(shù)對物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展應(yīng)用推動最大，真正讓運作監(jiān)控和管理可以隨時、隨地、隨需。5G等高速通信技術(shù)讓物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)插上了騰飛的翅膀。

圖 韻達的技術(shù)為例

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　　3. 政策監(jiān)管

　　2017年2月，國務(wù)院發(fā)布的《“十三五” 現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》明確了“十三五” 時期現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展的指導(dǎo)思想、發(fā)展目標(biāo)和主要任務(wù)，并強調(diào)要加強規(guī)劃組織實施，完善相關(guān)配套政策措施。

　　2017年4月，國家質(zhì)檢總局聯(lián)合11部門出臺《關(guān)于推動物流服務(wù)質(zhì)量提升工作的指導(dǎo)意見》提出，通過強化物流企業(yè)服務(wù)質(zhì)量意識、建立物流服務(wù)質(zhì)量指標(biāo)體系、健全物流服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系等9項重點任務(wù)，樹立并強化“中國物流”優(yōu)質(zhì)服務(wù)形象。

　　2018年2月，國家質(zhì)檢總局、國家標(biāo)準(zhǔn)委聯(lián)合發(fā)布的《快遞封裝用品》提出，要發(fā)展減量化、綠色化、可循環(huán)的“綠色物流業(yè)”，對原有快遞封裝標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)方面進行了補充完善。

　　2018年5月，國務(wù)院會議確立的《確定進一步降低實體經(jīng)濟物流成本的措施》提出，將進一步加大力度推進簡政放權(quán)和減稅降費，降低制度性交易成本和企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進物流降本增效，助力經(jīng)濟發(fā)展。

　　2018年5月，商務(wù)部發(fā)布的《商務(wù)部關(guān)于推進農(nóng)商互聯(lián)助力鄉(xiāng)村振興的通知》中提出，加強農(nóng)產(chǎn)品冷鏈流通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，補上冷鏈物流短板。

　　2018年8月，全國人大常委會表決通過《中華人民共和國電子商務(wù)法》該法涉及電子商務(wù)經(jīng)營主體、經(jīng)營行為、合同、快遞物流、電子支付等，做了比較明確具體的規(guī)定，為電子商務(wù)健康發(fā)展奠定法律框架。

　　2018年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動計劃（ 2018－2020年）》。

　　行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)

　　1. 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法

圖 綜合財務(wù)分析

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圖 行業(yè)表現(xiàn)和估值

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　　物流快遞行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法等。

　　2. 發(fā)展和價格驅(qū)動機制

　　國內(nèi)快遞行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)量穩(wěn)居世界第一。20世紀(jì)70年代末至90年代初，我國快遞行業(yè)處于發(fā)展初期，國內(nèi)及國際快遞業(yè)務(wù)開始布局，此時的行業(yè)需求主要是商務(wù)件、信件遞送。

　　20 世紀(jì) 90 年代以來，民營企業(yè)相繼成立，服務(wù)主體、產(chǎn)品品類、物流渠道等逐步多元，行業(yè)法律制度不斷完善，我國快遞行業(yè)邁入成長期，同時國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)購物逐漸普及，線上零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶動電商快遞服務(wù)需求提升，快遞行業(yè)空間不斷加大，業(yè)務(wù)總量顯著提升。

圖 快遞行業(yè)分析框架

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　　1）行業(yè)格局 ：電商件市場龍頭初顯，品牌件市場格局穩(wěn)定。成本是行業(yè)競爭的靈魂，低議價能力與網(wǎng)絡(luò)壁壘決定了成本是行業(yè)競爭的靈魂。同時 驅(qū)動電商平臺的 GMV 增速則主要依賴于電商平臺的營銷費用，我們可以得到這樣的一個鏈條：電商平臺競爭策略（競爭激烈）——營銷費用（加大營銷力度）——用戶購買次數(shù)（增加）——平臺 GMV（增加）——快遞行業(yè)裹量（增加）。

圖 遞行業(yè)的核心驅(qū)動力

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圖 規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量情況

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　　我國快遞公司有兩種經(jīng)營模式，分別是以通達系為代表的“樞紐分撥自營與末端網(wǎng)絡(luò)加盟”的加盟模式和以順豐為代表的直營模式。 快遞業(yè)務(wù)分?jǐn)埵铡?a target="_blank">分揀、轉(zhuǎn)運、派送四個環(huán)節(jié)，加盟制目前分揀和轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)以自營為主，攬件和派件由加盟商完成；直營制下所有環(huán)節(jié)均由公司自建，統(tǒng)一管理。對比兩種模式，加盟制目前更適合電商件。

圖 快遞公司的兩種商業(yè)模式——加盟制與直營制

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　　2）價格驅(qū)動機制

　　第一，電商市場繁榮是核心驅(qū)動力。 網(wǎng)購興起，帶動我國快遞行業(yè)持續(xù)高增長：電商件為快遞業(yè)務(wù)提供主要增量。網(wǎng)購保持高增長，快遞行業(yè)增長空間巨大。網(wǎng)購品類完善，疫情催生需求增長，有望加速電商需求進一步增長。 整體而言，一是基于社零總額高基數(shù)考慮，網(wǎng)上零售額占比持續(xù)提升，電商件需求仍有增量空間，二是線上購物品類多元化，有望刺激線上購物需求進一步釋放，三是疫情催生消費需求從線下向線上轉(zhuǎn)移， 有望一定程度為行業(yè)提供持續(xù)增量。

　　第二，中短期快遞增量主要依靠電商下沉市場。 下沉市場潛力巨大，快遞需求有待釋放，我國快遞業(yè)務(wù)地區(qū)分布不均衡，發(fā)達地區(qū)業(yè)務(wù)比重大，經(jīng)濟落后地區(qū)需求增速快，有望為行業(yè)增長持續(xù)提供驅(qū)動力。

圖 快遞需求的影響因素

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　　3. 競爭分析

　　行業(yè)競爭格局 ：行業(yè)整合，中小企業(yè)出清，根據(jù)業(yè)務(wù)量的規(guī)模，快遞公司通?？梢苑譃槿龣n，一線快遞公司包括“通達系”、百世快遞、順豐控股、 中國郵政+EMS 以及京東物流，二線快遞公司包括德邦快遞、蘇寧易購、跨越速運、宅急送、天天快遞、優(yōu)速快遞和速爾快遞，三線快遞公司主要是以 DHL、Fedex 為代表的外資公司，這類公司快遞業(yè)務(wù)量較少，市場份額較低，在國內(nèi)快遞行業(yè)競爭中不斷邊緣化。但 行業(yè)的市場份額離散程度并不夠，主要快遞公司的差異并沒有顯著拉大，行業(yè)格局仍需時日優(yōu)化。

圖 在國內(nèi)營業(yè)的主要快遞企業(yè)

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圖 快遞行業(yè)的五力模型

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圖 快遞企業(yè)競爭能力分析框架

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　　快遞行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，隨著市場體量不斷變大，快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)愈加顯著，快遞單價持續(xù)下行，價格戰(zhàn)愈演愈烈， 中小企業(yè)在難以獲得更多市場份額的情況下，難以通過規(guī)模效應(yīng)降本，多家二線快遞公司破產(chǎn)清算、被收購重組或是轉(zhuǎn)向其他物流細(xì)分行業(yè)。同時伴隨業(yè)務(wù)量增長，頭部公司差距逐步拉大。

圖 各公司近三年業(yè)務(wù)量差距（億件）

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圖 快遞公司業(yè)務(wù)量市場份額

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　　順豐控股 ：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商，經(jīng)過多年發(fā)展，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，不僅提供配送端的高質(zhì)量物流服務(wù)，還延伸至價值鏈前端的產(chǎn)、供、銷、配等環(huán)節(jié)， 以消費者需求出發(fā)，利用大數(shù)據(jù)分析和云計算技術(shù)，為客戶提供倉儲管理、銷售預(yù)測、大數(shù)據(jù)分析、金融管理等一攬子解決方案。

　　韻達股份 ：公司是國內(nèi)知名快遞物流企業(yè)，在“韻達+”發(fā)展理念的引領(lǐng)下，公司以科技為驅(qū)動力、以大數(shù)據(jù)能力為載體， 通過多樣化的快遞產(chǎn)品、“最后一公里”、“末端100米”的配送和信息化技術(shù)的建設(shè)，致力于構(gòu)建以快遞為核心，涵蓋倉配、云便利、跨境物流和智能快遞柜為內(nèi)容的綜合服務(wù)物流平臺。

　　中通快遞-SW ：中通快遞是一家集快遞、物流、電商、印務(wù)于一體的大型集團公司，注冊商標(biāo)“中通”、“zto”。 該公司通過全國網(wǎng)絡(luò)等增值服務(wù)提供相應(yīng)的快遞服務(wù)，其運營模式為高度可擴展的網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式。

　　1）物流地產(chǎn)倉儲公司

　　物流地產(chǎn)，是經(jīng)營專業(yè)現(xiàn)代化的物流設(shè)施的載體，是出于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對利潤的追求，根據(jù)物流企業(yè)客戶需要，選擇一個合適的地點，投資和建設(shè)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展所需的現(xiàn)代物流設(shè)施。

　　物流地產(chǎn)屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇,指投資商投資開發(fā)的物流設(shè)施,比如物流倉庫、配送中心、分撥中心等等,這里的投資商可以是房地產(chǎn)開發(fā)商、物流商、專業(yè)投資商。 現(xiàn)代物流地產(chǎn)的范疇包括物流園區(qū)、物流倉庫、配送中心、分撥中心等物流業(yè)務(wù)的不動產(chǎn)載體。同傳統(tǒng)的物流地產(chǎn)相比,它更強調(diào)管理的現(xiàn)代化、規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)。

　　物流倉儲地產(chǎn)和物流快遞關(guān)系密切，如中國物流資產(chǎn)（1589.HK）、普洛斯（GLP）、安博、嘉民、蓋世理、宇培集團、易商紅木、平安不動產(chǎn)、寶灣物流、豐樹集團、百利威、新宜等。

　　普洛斯（GLP）已成為全球領(lǐng)先的專注于物流、不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、金融及相關(guān)科技領(lǐng)域的投資管理與商業(yè)創(chuàng)新公司。 63支不動產(chǎn)及私募股權(quán)基金，在不動產(chǎn)及私募股權(quán)基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規(guī)模達970億美元。68處辦公室遍及17個國家/地區(qū)，業(yè)務(wù)遍及巴西、中國、歐洲、印度、 本、美國及越南。

　　2）物流設(shè)施設(shè)備

圖 物流設(shè)施設(shè)備

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　　3）物流信息系統(tǒng)

圖 物流信息系統(tǒng)

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　　5. 全球重要競爭者

圖 全球物流快遞上市公司

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　　1） UPS（UPS.N）是全球最大的快遞公司，全球最大的快遞公司，也是全球領(lǐng)先的專業(yè)運輸和物流服務(wù)提供商。2016年，UPS的營業(yè)額達到610億美元。 每個工作日，公司都會向180萬客戶發(fā)送包裹，共有600萬名收件人。該公司的主要業(yè)務(wù)是在美國和200多個國家和地區(qū)。

　　2）FedEx（FDX.N）中文名為美國聯(lián)邦快遞公司，同時也是美國最大的快遞公司之一，其總部位于美國田納西州孟斐斯，并在全球各地建有多個分公司。與 UPS類似，其業(yè)務(wù)最大來源也是美國本地，占比近80%；而卻別與UPS的是其快遞方式主要占比是空運部分，約85%的占比都來自空運。 FedEx從1971年創(chuàng)立至今，擁有671架飛機，其中空客A300-600有44架，空客A310-200/300有59架。

　　3）德國郵政（DHL）是德國的國家郵局，也是歐洲領(lǐng)先的物流公司，并且正在尋求成為世界第一。最近改變了品牌。Europe的全球郵政和國際郵政業(yè)務(wù)部門提供全球快遞服務(wù)；通過與DHL的全球合作伙伴關(guān)系。物流部門成立于1999年，通過收購Danzas品牌的公司。該 部門提供一站式服務(wù)，并在整個物流鏈中提供服務(wù)。服務(wù)包括全球航空、航運、歐洲陸運服務(wù)和定制物流解決方案。

　　未來發(fā)展

　　快遞行業(yè)經(jīng)歷了長時間的發(fā)展，在需求方面疫情后期快遞將迎來新一輪增長期。受益于疫情期間消費者對線上消費的依賴增強， 下沉市場滲透加速，快遞需求將保持比往年更高的增速。 快遞末端收投方式面臨加速迭代，智能快件箱等非接觸式投遞方式獲得發(fā)展機遇，滲透率將進一步提升。

　　供給方面，將加速快遞由單純以零散小件為主，向快運、即時遞送、供應(yīng)鏈、冷鏈、醫(yī)藥等多元業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

　　快遞服務(wù)制造業(yè)等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)迎來前所未有的發(fā)展良機，大批量、工廠貨的比例將進一步提升?？爝f對國際物流大通道的寄遞保障功能與重要意義將大幅提升， 國家政策加速傾斜，在基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性作用的背景下，快遞業(yè)務(wù)的新內(nèi)涵、新功能有望進一步挖潛。

　　同時優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)成為暢通經(jīng)濟循環(huán)、促進線上線下一體的重要保障，為快遞新一輪高質(zhì)量發(fā)展帶來契機以及增量拓展，下沉市場布局加快。

　　最后隨著我國在全球供應(yīng)鏈中的作用不斷增強，寄遞物流企業(yè)將持續(xù)向海外市場尋求新的增長點。